李沃牆/殖利率曲線倒掛 全球經濟將衰退?

▲美國聯準會主席鮑威爾。(圖/路透社) 。(圖/記者劉姵呈攝)

●李沃牆/現任淡江大學財務金融學系專任教授及兩岸金融中心副主任,亦為富華創投及兆豐第一創投董事、品豐投顧榮譽顧問。

美聯準會(Fed)於3月21日凌晨2點(台灣時間)宣布,今年不再進一步升息並結束其資產負債表縮減。不升息應是市場利多,但3月22日,3個月期美債殖利率2.459%,10年期美債殖利率為2.437%;長短債利差由正轉負,形成所謂的「殖利率曲線倒掛(inverted)」,為2007年來首見。不僅如此,2年期與10年期美債殖利率曲線也接近倒掛。而投資人將此二項高度相關的訊息視為經濟衰退的指標。結果,上週五恐慌性賣壓湧現,恐慌指數VIX 暴漲 25.09%,一路飆逾17;道瓊工業平均指數反轉向下,終場下跌460.19點,跌幅1.77%,收在25,502.32點。究竟,Fed凍升及殖利率曲線倒掛是否意謂全球經濟衰退降臨?

聯準會政策轉身透露什麼訊息?

美聯準會(Fed)所公布的利率決議內容充分展現溫和的鴿派立場,除預測今年不會再升息,聯邦基金利率維持在2.25%~2.50%,縮減資產負債表也要告一段落;且下調今明年二年經濟成長率至2.1%(原2.3%)及 1.9%(原1.8%);同時也下調通貨膨漲率,並提高失業率預期。換言之,Fed 暫時終結利率連九升,放緩緊縮路徑,就是憂心經濟將衰退的舉措。除此,歐洲央行(ECB)也早於Fed宣布今年內不會升息;澳、紐央行則透露降息的機率升高。台灣中央銀行第一季理監事聯席會議21日決議,利率連續11季不做調整(連11凍),重貼現率續停在1.375%水準。

殖利率曲線倒掛經濟一定衰退?

債券殖利率(Yield)是投資人購買長短期公債時所期待的報酬,也稱為收益率。一般而言,長年期的債券因為通膨等不確定因素愈高,市場所要求鎖定的殖利率也高。常情況下,短期到長期債券的殖利率會呈現向上的曲線趨勢。進一步言之,若投資人認為未來通膨會上揚,就會要求較高的殖利率來抵消通膨的效應。由於通膨通常伴隨經濟成長走強,殖利率曲線若陡升,代表投資人對前景感到樂觀。

另一方面,若投資人認為未來經濟會衰退,便會將資金挪往長債避險;迫使長債價格快速上升,殖利率下降;美10年期債券殖利率由去年3.2%高點降至目前的2.43%即足為佐證。而當長債與短債的利差降至負值時,曲線便形成「倒掛」現象。當殖利率曲線倒掛,不僅壓抑銀行獲利,也經常被視為現在增長將高於未來的跡象,也是經濟衰退的領先指標。

紐約聯儲的研究發現,3個月到期與10年期美債之間的關係變化,對於經濟是否衰退最具指標性。據統計,美國在過去的50年間共發生過6次3月期美債殖利率超越10年期美債殖利率,也就是倒掛的情況。而且,經濟成長率平均在利率釋放倒掛信號後的311天後陷入衰退。最近1次倒掛是出現於2006年底至2007年初,隔(2008)年即發生金球金融海嘯。有專家警示,美殖利率曲線倒掛也預告美股即將步入熊市,標普500指數可能下跌40%。持平而論,殖利率曲線倒掛無法100%斷定未來一定會發生經濟衰退;但可確認的是,發生經濟衰退的機率相當高,投資人應視之為警訊,不容掉以輕心。

經濟成長疲態顯現 未來不容樂觀

其實,認為全球經濟將衰退的聲音早在去年下半年起即甚囂塵上,不絕於耳,只是今年的經濟成長疲態已漸顯現。首先,製造業採購經理人指數(Purchasing Managers’Index, PMI)是衡量景氣動能一項非常重要的指標;PMI值介於0%~100%之間,若高於50%表示製造業景氣正處於擴張期(Expansion);反之,若低於50%則表示處於緊縮期(Contraction)。包括美、歐、日、中等主要經濟體的PMI自去年下半年起就出現下降趨勢,IHS Markit輔於上週五(3月22日)公布歐美3月PMI與綜合PMI初值全數走弱;其中,歐元區3月綜合PMI報51.3,僅較2月的51.9下滑,也低於市場預期的51.8,顯示歐元區經濟今年第一季仍處於低成長,半條腿已邁入經濟衰退。

而美國的PMI亦由2月的53下滑至3月的52.5,創21個月最低;服務業PMI從56滑落至54.8,雙雙低於市場預期。這指標的變化分別凸顯英國脫歐與中美貿易紛爭的衝擊已經顯現。中國大陸PMI分為兩個版本,一個是由官方發布,另一個則是財新發布。分別代表較大型的企業以及民間企業的狀況。此指數自去年12月雙雙掉入50的榮枯線,今年2月所公布的指標分別為49.2及49.9,顯示景氣仍陷入遲緩中。其次,因當前主要經濟體間的貿易情勢緊張,導致全球貿易成長動能減強弱;如世界貿易組織(WTO)所編製的全球貿易展望指標自去年2月的102.3逐月下降至今年2 月的96.3;另外,世界銀行(Word Bank)預測今年全球貿易成長率將由去年的3.8%降至3.6%、而聯合國(UN)則由3.8%降至3.7%;經濟成長引擎熄火,全球經濟成長率不降也難。

台灣經濟衝擊難免 及早防範為宜

台灣係一開放的小型經濟體,外貿一向是經濟的主要成長引擎;尤其美中均是台灣重要的產業分工夥伴;而大陸不僅為我第一大出口市場(占整體出口4成)、第1大進口來源,亦為我主要對外投資地區之一,兩岸經貿關係極為密切。主計處估計,大陸GDP下降1%,其他情況不變下,台灣將下降0.29%。足見,全球經貿活動預期放緩,美中經濟下行,台灣難以置之度外。

財政部公布的1月出口273億美元,年減0.3%,連續3個月負成長;2月進出口統計仍受到美中貿易戰效應牽制及全球景氣走緩影響,預估出口年減1%至3.5%,連續4個月負成長;另國發會將於3月27日發布2月景氣對策信號,目前貨幣總計數M1B、海關出口值、機械及電機設備進口值等指標的成長率均較1月減少,預期綜合評分將不樂觀。加上台灣經濟研究院於1月25日即調降今年的經濟成長率預測值為2.12%;而央行輔將今年經濟成長率預測由上季的2.33%下修為2.13%,足見台灣經濟面臨的困境加深。有鑑於此,政府宜及早做好因應措施,擴大刺激消費與投資內需動能,以降低經濟下行衝擊。

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