林建甫／降不降息，央行決策超難

我們想讓你知道…央行這次沒有選擇降息，而是要穩住利率，這是個不容易的決策，未來需面對不同的更大壓力，這需要相當的決心與道德勇氣。

▲6月18日，央行召開今年第二季度理監事會議，最終決定「維持政策利率不變」。（圖／記者黃克翔攝）

●林建甫／中信金融管理學院講座教授、台大經濟系名譽教授

6月18日我國中央銀行的理監事會議，並沒有降息，有點跌破市場眼鏡。重貼現率維持1.125%，仍是歷史新低。倒是央行倒是下修今年經濟成長預估為1.52%，低於前次央行理監事會議預估的1.92%，也低於主計總處五月底預測的1.67%。這點符合市場預期。

市場上本來有不少預期央行將降息半碼，甚至一碼的可能性。原因是台灣第二季經濟成長率很可能較第一季下滑，產出負缺口持續擴大；整體和核心 CPI 年增率仍在下滑中，構成繼續降息的條件。而前一星期觀察IRS（利率交換）走勢，長天期利率報價低於短天期、呈「負斜率」，某種程度反映市場對央行降息的預期。

期望降息也反映國際資金市場的連動性。美國聯準會（Fed）率先降到幾乎零利率後，為避免被套利，各國央行不能不跟，陸續的降息。我們央行雖然三月的理監事會議也打破連14凍的降了一碼，但在國際潮流下，仍嫌不足，恐怕仍有套利空間，因此需要再度降息來弭平。

另外，今年以來，新台幣已出現強勢格局，根據新台幣名目有效匯率指數，第二季新台幣名目有效匯率指數仍呈現上升趨勢，走勢強壓韓元，不利出口廠商海外報價競爭力；而利差因素，一再推升已經處在波段新高的新台幣匯率，進而可能讓熱錢湧入台灣；加上強勢匯率更進一步亦構成壓抑國內物價壓力。因此降息有助於避免通縮，甚至創造溫和通膨，促進經濟繁榮。

▲台灣一度接近被美國財政部列入匯率操縱國名單。（圖／達志影像／美聯社）

甚者，美國財政部每年四月與十月公布主要貿易夥伴外匯政策報告，哪些國家被列入匯率操縱國及觀察名單，是外界關注焦點。「匯率操縱國」標準由美國財政部制定，主要有三項，台灣長期以來都符合其中兩項標準，第三項與操縱匯率有關；在美國隨時可能公布匯率操縱國名單之際，台灣經濟逐步好轉，央行又不便於對匯率出重手，降息使得新台幣弱化，可以達到各界的需求，是一舉數得的好方法。

但由於目前台灣利率也是非常低的狀態，降息空間所剩無幾的情況下，央行子彈省著點用，未來如果疫情再度反撲或世界經濟有超乎意料的回檔時，傳統貨幣政策仍保有作用的空間。而且從近期定存單、公債利率探底可看出，市場資金水位充沛，並無再度降息的必要性跟急迫性。

▲降息對經濟振興效果有限，且可能陷入「流動性陷阱」。（圖／記者黃克翔攝）

過去主張降息的論點是提振經濟，讓市場重回繁榮的軌道。理論上是利率下降，影響家計單位與廠商之消費及投資決策，達到刺激總合需求的目標，進而使經濟轉好。這是貨幣學的主要訴求及貨幣政策傳遞管道。但現在降息對經濟提振有限，且副作用倒是不小。

為什麼經濟提振有限？凱因斯很早就提出「流動性陷阱」。利率太低，人們寧願持有現金，投機性貨幣需求的利率彈性為無窮大，擴張性貨幣政策就失去作用。

另外，央行總裁楊金龍於去年7月的演講中也提到：傳統貨幣政策的操作空間愈來愈有限。「人口老化會影響儲蓄行為與投資需求，可能拉低實質利率，使得降息以激勵需求與提高通膨的政策困難度增加。」為何實質利率會被拉低？關鍵在於年長者通常握有更多資產，借款需求較少，對利率高低及信用鬆緊較不敏感，也因此減弱了貨幣政策的效力。

其次是更低的利率會造成資產價格更大的膨脹，加深貧富不均。資金寬鬆下，更低的利率，除了有價值的商品會被追逐外，要尋求好的報酬就會做更大的槓桿，因此財富與金融資產價格就加速膨脹。

這就是近年西方股票市場及亞洲房地產市場的寫照。當資產價格大幅上升，吹大資產泡沫，就更放大系統性風險。利率過低還將影響銀行盈利，降低保險公司、養老金機構的收益，加大養老體系負擔，導致金融資源形成不利公平社會的配置狀況。