▲從2014年結束購債、2017年啟動縮表，到2019年貨幣市場「錢荒」、2022年重啟量化緊縮（QT），以及2025年底再度暫停縮表，聯準會十餘年的政策演變顯示，量化寬鬆退場不只是技術操作，更深刻影響金融體系的流動性結構與市場運作機制。（圖／路透）
●蔡鎤銘／淡江大學財務金融學系兼任教授
自2008年全球金融危機以來，量化寬鬆（QE）成為美國聯準會穩定經濟與金融市場的重要工具。然而，相較於啟動量化寬鬆，如何順利退出卻更加困難。
從2014年結束購債、2017年啟動縮表，到2019年貨幣市場「錢荒」、2022年重啟量化緊縮（QT），以及2025年底再度暫停縮表，聯準會十餘年的政策演變顯示，量化寬鬆退場不只是技術操作，更深刻影響金融體系的流動性結構與市場運作機制。2026年凱文·華許（Kevin Warsh）接任主席後，如何兼顧通膨控制與市場穩定，成為新的考驗。
量化寬鬆的遺產與退出壓力
2008年至2014年間，聯準會透過三輪量化寬鬆購入約3.9兆美元資產，資產負債表由不足1兆美元擴張至約4.5兆美元，疫情期間更一度接近9兆美元。大量流動性有效穩定金融市場，也壓低長期利率、支撐經濟復甦。
然而，長期超寬鬆貨幣環境也帶來副作用。市場逐漸形成「聯準會保護傘」心理，投資人更願意承擔風險並提高槓桿，推升科技股、特殊目的收購公司（SPAC）及加密資產等市場泡沫。同時，疫情後的高通膨也使聯準會面臨縮減資產負債表的強大壓力。
因此，當經濟逐步恢復正常，聯準會開始思考如何讓貨幣政策回歸常態，避免金融市場過度依賴央行流動性支持。
從縮減購債到升息循環
量化寬鬆退出的第一步是縮減購債規模（Taper）。2013年時任主席班·柏南克（Ben Bernanke）提出將逐步減少購債，引發市場著名的「縮減恐慌」，美國公債殖利率快速上升。
2014年10月，聯準會正式結束資產購買計畫；2015年12月則展開金融危機後首次升息。2015年至2018年間，聯邦基金利率逐步升至2.25%至2.5%。
值得注意的是，聯準會始終將升息與縮表視為不同政策工具。結束購債不代表立即收回流動性，而是在維持資產規模一段時間後，才逐步進入縮減資產負債表階段，以降低市場衝擊。
2019年錢荒 揭露縮表風險
真正的挑戰出現在縮表之後。量化寬鬆期間，美國銀行體系累積大量超額準備金，2014年一度超過2.7兆美元。但隨著升息與縮表推進，準備金持續下降。聯準會原本認為市場仍有充足流動性，卻低估了銀行對準備金的實際需求。
2019年9月，美國附買回（Repo）市場突然出現流動性危機。受企業繳稅與國債發行等因素影響，隔夜附買回利率一度飆升至10%，遠高於聯準會目標利率區間。聯準會被迫緊急注入資金，紐約聯邦準備銀行透過附買回操作向市場提供750億美元流動性，才成功穩定市場。
這次事件凸顯出一項重要事實：聯準會雖能掌握總體準備金數量，卻難以準確判斷金融體系真正需要多少流動性。當準備金下降至某個臨界點時，看似平靜的貨幣市場可能突然出現劇烈波動。
疫情衝擊 量化緊縮再度受挫
2020年疫情爆發後，聯準會重新啟動大規模購債，資產負債表於2022年升至約8.96兆美元的歷史高點。面對40年來最嚴重的通膨壓力，聯準會於2022年6月再度展開量化緊縮。至2025年底，資產負債表已縮減超過2.4兆美元。
但問題再度出現。隨著銀行準備金下降，短期利率波動加劇，有擔保隔夜融資利率多次接近甚至突破政策利率走廊上限。為避免重演2019年危機，聯準會於2025年12月再次暫停縮表，並透過購買短期國庫券補充流動性。
這反映出「適度準備金」並非固定數字，而是隨監管規範、市場結構及銀行行為持續變動的目標。聯準會若縮表過快，極可能再度引發市場震盪。
華許時代的挑戰
2026年5月，凱文·華許接替傑洛姆·鮑爾（Jerome Powell）出任聯準會主席。
華許長期質疑量化寬鬆政策，認為過度膨脹的資產負債表扭曲市場定價機制，並助長政府債務擴張。他主張透過更小規模的央行資產負債表、較強勢美元及較少市場干預，恢復市場自我調節功能。
然而，理想與現實之間存在明顯落差。目前美國通膨仍高於聯準會2%的目標，而短期貨幣市場對流動性變化極為敏感。若過度推動縮表，可能再次引發回購市場緊張；若維持龐大資產負債表，又可能削弱貨幣政策正常化的目標。
市場分析普遍認為，華許若選擇重啟縮表，將不得不採取更溫和、更漸進的方式，以避免重蹈2019年及2025年的覆轍。
通膨與利率預期再度轉向
除了縮表問題外，聯準會還面臨通膨壓力升溫的挑戰。部分決策官員已明確表示，通膨下降進度不如預期，未來降息空間有限。市場原先預估2026年將進入降息循環，但隨著物價壓力持續存在，投資人對升息可能性的評估逐漸升高。
這使聯準會陷入兩難：若為抑制通膨而維持高利率，將加重金融市場與實體經濟負擔；若過早轉向寬鬆，又可能讓通膨再度升溫。
因此，華許短期內最大的挑戰，並非加速改革，而是在穩定市場、控制通膨與推動資產負債表正常化之間取得平衡。
結語
聯準會過去十多年的經驗證明，量化寬鬆容易啟動，卻極難退場。從2014年結束購債、2017年縮表、2019年錢荒、2022年重啟量化緊縮，到2025年再度暫停縮表，每一步都顯示金融市場已深度適應充裕流動性的環境。
量化寬鬆留下的最大影響，不僅是龐大的央行資產負債表，更是市場對央行流動性支持的依賴。一旦聯準會試圖讓市場重新適應較少流動性的環境，短期貨幣市場便可能以利率劇烈波動作出反應。
因此，量化寬鬆退場已不只是貨幣政策問題，而是涉及市場預期、金融監理與央行角色定位的系統性課題。未來華許能否在資產負債表正常化與金融穩定之間取得平衡，將決定聯準會這場漫長退場工程的最終成敗。
▼華許短期內最大的挑戰，並非加速改革，而是在穩定市場、控制通膨與推動資產負債表正常化之間取得平衡。（圖／路透社）
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