指數基金勢如破竹發展　ETF仍存有四大難題

我們想讓你知道…資產規模過大」對全體市場基金或大型股指數基金來說不是什麼嚴重的問題，不過，對市場上某個小型冷門領域的被動管理型指數基金而言，這卻是個大問題。

▲ 指數股票型基金（ETF）已橫掃整個基金圈。（示意圖／記者湯興漢攝）

● 威廉．伯恩斯坦（William J. Bernstein）／效率前緣投資管理顧問公司聯合創辦人
● 陳儀／譯者

此時此刻，指數股票型基金（ETF）已橫掃整個基金圈。從很多方面來說，這些共同基金和過去的封閉式基金（CEF）很相似。舊式的封閉式基金早在一個多世紀前就已問世，這些基金是由全天候在股票交易所掛牌交易的股票和債券投資組合組成，只不過，舊式封閉式基金和ETF之間有三個重要的差異。首先，絕大多數的ETF是被動型基金，也就是指數基金；但封閉式基金是主動管理型基金。第二個差異是，封閉式基金的價格相對它持有的證券的淨資產價值（net asset value，以下簡稱NAV），有可能呈現巨額的折價或溢價，不過，ETF則不同，因所謂參與券商（authorized participants，這些券商也會發行或清算ETF股份）的套利者存在，所以ETF的市場價格都非常接近它們的NAV。參與券商隨時都準備好要在特定ETF的交易價格低於它的NAV（即呈現折價狀態）時，買進該ETF並賣出它持有的標的證券，而當ETF相對NAV呈現溢價，參與券商則會採取相反的作為。第三，封閉式基金在整個投資圈的占比非常微小，相較之下，目前ETF的資產已經超過傳統的開放式基金——包括被動與主動管理型基金——而且正逐漸取代封閉式基金的地位。

▲ ETF正逐漸取代封閉式基金的地位。（圖／記者湯興漢攝）

柏格直到過世那一天為止都不太怎麼認同ETF，他認為ETF是一種投機工具，「就像把一根火柴遞給一個縱火犯」。他竭盡所能地阻止先鋒基金推出這種產品，不過，基於公司章程，他不得不在1999年他70大壽那一天，退出該基金的董事會。柏格的離開讓先鋒基金的指數基金工程師葛斯．索特（Gus Sauter）開始得以引領該公司進軍那個領域。

幸好柏格沒有如願。目前股票型ETF的資產已經超過傳統開放式股票指數基金的資產，原因非常多：

• 因為基金公司維護ETF的成本較低，所以ETF的費用率略低於與之相當的開放式基金。舉個例子，先鋒基金最大規模的ETF——全體股票市場基金——的費用率只有0.03％，比該基金的旗艦級開放式基金單位數的0.04％費用率低一些。

• 投資人能在多數大型證券經紀公司以免佣金的條件，持有並交易幾乎所有ETF，相較之下，如果投資人是透過證券經紀公司持有或交易其他證券經紀公司發行的開放式基金，則通常會被收費。

• ETF的贖回機制通常會避免造成讓某些開放式指數基金頭痛不已的資本利得分配問題，所以在稅負上較有效率。然而，ETF稅賦利益的考量不適用於先鋒集團的基金，因為它申請了一種神祕的交易方法專利，所以，在先鋒公司，無論是ETF或與ETF相當的開放式基金，都能享受到這項稅負上的效益。

▲ ETF的贖回機制通常會避免造成讓某些開放式指數基金頭痛不已的資本利得分配問題，所以在稅負上較有效率。（圖／達志影像／美聯社）

• 目前有各式各樣基金公司為想要側重價值型與小型股票的人，提供持有這種曝險部位的ETF。這些基金公司包括德明信基金顧問公司，不過，它的開放式基金還是必須透過付費型投資顧問才能取得。

• 最重要的是，ETF比開放式基金更公平對待基金單位數的長期持有人。開放式基金是將它們的交易成本「內化」，到頭來，基金的長期投資人等於被迫負擔了某些頻繁買賣基金的短線投資人對基金造成的成本。另一方面，ETF卻是透過基金單位數持有人每次買進或賣出時的內盤價／外盤價價差，來將交易成本「外化」（externalize）。交易成本的外化最終消除了先鋒集團的索特和其他人的擔憂——他們原本擔心先鋒基金的資產會被迫承受「熱錢」流進與流出所造成的風險。

儘管如此，要享有以上所述的種種ETF優勢，並非全然不用付出代價。

首先，買進與賣出ETF時的內盤價／外盤價價差，可能足以侵蝕掉這種基金很多年的費用優勢。很多證券經紀公司——金融術語稱之為「保管機構」（custodian）——會把ETF的交易外包給透過內／外盤價差來牟取利潤的造市者（market maker），再由造市者將其中一部分利潤回饋給保管機構。這個作法對保管機構和造市者來說是個雙贏的業務，但對客戶來說卻是雙輸的。當ETF的交易量愈小，這個問題更大。舉個例子，先鋒的全體市場ETF——VTI——規模巨大，它就不會有這個問題，因為這檔ETF的內／外盤價差非常小，不過，較小型ETF的內／外盤價差很可能輕易就超過0.10％。而且ETF的內／外盤價差在一天之內的變化可能非常大，尤其是在開盤後半個小時與收盤前半個小時左右。因此，投資人在執行所有ETF交易時都必須非常謹慎，應該採用限價單，以免內／外盤價差徒然擴大而吃虧。基於這個理由，美國東岸早上十點前或下午三點半過後不宜交易ETF。

▲ 投資人在執行所有ETF交易時都必須非常謹慎，應該採用限價單，以免內／外盤價差徒然擴大而吃虧。（圖／記者湯興漢攝）

第二，買賣公司債與市政債券的ETF債券基金經常為流動性錯配所苦，因為理論上來說，ETF本身的流動性非常高，但那些ETF所持有的債券卻經常有流動性過低的問題。在2008年年底與2020年3月等市場動盪期，持有市政債券與公司債的ETF——包括全體債券市場指數型ETF——的內／外盤價差都變得非常大。在這些時期，ETF的賣方最後獲得的成交價，都遠低於持有與ETF相當的開放式基金的投資人，因為後者可以用同一個價格（也就是每一個交易日下午四點鐘收盤後的NAV）買進與賣出那些開放式基金。

第三，ETF在整個交易日內都可以交易，這代表投資人面臨一個典型的「選擇障礙」（paralysis of choice）問題：眼看著價格上下不斷跳動，投資人必須決定要在哪個時間點啟動他的交易。傳統開放式基金的投資人並沒有這個煩惱，因為它已經幫你做了那個決定，換言之，不管你喜不喜歡，都得接受以下午四點鐘的價格來買進或賣出。對很多投資人來說，ETF這種連續交易的問題經常搞得人胃痛不已。（當然，ETF的支持者有可能提出完全相反的論述來為這種產品辯駁：投資ETF能以自己偏好的精準價格買進與賣出，而不是被動接受以市場收盤價買進或賣出。）

▲ ETF在整個交易日內都可以交易，因此投資人將面臨一個典型的「選擇障礙」。（圖／記者湯興漢攝）

第四，一旦傳統的開放式基金累積太多資產，基金經理人就不容易維持有效率的交易節奏，甚至可能關閉基金，就像富達公司最終關閉麥哲倫基金，以及先鋒集團最終關閉主要資本基金（Primecap）一樣。「資產規模過大」對全體市場基金或大型股指數基金來說不是什麼嚴重的問題，不過，對市場上某個小型冷門領域的被動管理型指數基金而言，這卻是個大問題。2000年代初期時，德明信旗下的基金就曾為這個問題所苦，結果導致該公司在當時關閉了它的美國小型價值型股票投資組合。然而，ETF並沒有這種必要時可關閉基金的機制，所以沒有辦法為基金單位數的長期持有人排除這種熱錢流動的傷害。

此外，基金發行公司從來都不會排拒容易上當的投資人投入的熱錢，而熱錢流入對ETF造成的困擾可能更甚於對開放式基金的干擾。另外，由於ETF較便於交易，所以ETF的時間加權平均報酬率缺口可能會比傳統的開放式產業基金更大。舉個例子，受這個問題困擾的某些最著名（目前已關閉）的基金包括HealthShares的皮膚病與傷口護理ETF（Dermatology and Wound Care ETF），以及戴爾松（Direxion）日常農業反向三倍股份基金（Daily Agribusiness Bear 3x Shares，COWS）。後者是個特別令人震驚的例子，它是一檔放大指數每日波動的「槓桿型」基金——以COWS的例子來說，它採用和指數反向的三倍槓桿。

對長期投資人來說，這兩種結構其實並沒有太大的實務差異，這些結構的作用只像是用來包裝基金資產的包裝紙罷了。打個比方，不管你用什麼顏色的包裝袋裝你的三明治，它的味道嚐起來都是一樣的。