林忠正／尹衍樑的春天還沒來

▲潤泰集團總裁尹衍樑這幾年事業失利，近日傳出南山人壽面臨匯損、資本適足率不足等問題。（圖／路透社）

今年6月，是台灣上市、櫃公司股東會熱鬧的季節，但有過半保險公司無法配發現金股利。台灣富比士富豪排名第六的尹衍樑，也一樣笑不出來，因為潤泰集團內高獲利的上市公司，如潤泰新、潤泰全，以及受邀投資南山人壽的寶成公司，從去年起就因持續受到南山人壽財報的影響，股利都大幅縮水。為此，尹衍樑也面臨內憂外患的窘境：內有南山人壽工會號召員工到股東會抗爭，要求改善南山的財務體質；外患則有相關事業20多萬小股東要求配發現金股利的不斷炮轟聲。這種内外相煎的情境，加上近年發展的新事業出現諸多挫折，相信一向意氣煥發的尹衍樑，心中應該充滿鬱卒和怨嘆！

力拚南山人壽風波不斷

2011年，尹衍樑集資639億元入主南山人壽後，積極增資又進行資産調整，大賣長期債券衝高獲利，贏得連續3年獲利的佳績，雖然風光，但也引來金管會的關心，深怕他會藉由股票上市出脫南山持股，達到獲利了結的「不正目的」。不過，南山的海外債券等資産配置，占總資產3.6兆中的2兆之多，如果美元利率稍有回升，或是台幣升值都會產生巨額的帳面損失。即使南山手上的美元資產並未出售，但每年年底在財務報表上，仍需提列未實現的損益。

南山人壽在2016年雖衝高到260億元的獲利水準，但「備供出售」的金融資産卻有491億元的「未實現之損失」。不過，南山仍有635億元的特別公積金，足以承受這些損失，顯然不會出現財務危機。然而，南山人壽就像台灣其他大型保險公司一樣，保單的資金成本仍然高於投資的報酬率（簡稱「利差損」），加上今年初以來台幣持續升值，南山人壽承受的匯兌損失劇增。目前主管機關對於南山仍然存有憂慮，也不是沒有道理。

保險業是個高度管制的行業，在這種狀況下除了股票股利外，南山今年想配發任何現金股利，本就是個超高難度的目標。雖然南山營業方面的指標多已達標，而且在這一年內也發行了320億元的次順位公司債來強化清償能力，但金管會鑑於南山仍有存有「利差損」，未來還是有不可預知的風險存在，也因此今年仍不准南山人壽配發現金股利。

現階段南山不能單獨拚上市，也不能併購兆豐金和中信金來變形上市，又不准發放現金股利投資南山的財務負擔。無論尹衍樑心中有多麼的不滿，也只能吞下這口鳥氣了！

台灣保險風險指數全球最高

經營保險業説起來很簡單，就是保險公司拿保費收入去投資的報酬率（包括未實現的損益）要高於保單（預定）的資金成本，但在資本市場波動大時，做起來卻很不容易。目前不僅是台幣走入了低利率時代，就連國際金融市場的美金利率，也處在200年來的最低水準了。

▲2011年，尹衍樑以639億元買下南山，當時承諾金管會「10年不會出售南山股權」。（圖／路透社）

低利率的經濟環境大幅提高了保險業的經營風險，因為市場利率（和投資報酬率）不斷走低時，壽險公司先前賣出去保單所承諾的（預定）利率，就會高於市場利率。換句話說，台灣目前很多壽險公司保單收入的資金成本，已經高於保費轉投資的報酬率，而出現所謂的「利差損」，財務狀況和清償能力都會跟著衰退。

當保險公司出現「利差損」時候，也代表著這家保險公司可能無法承受所有保單的責任。與前者相反的情況就是「利差益」，當然代表保險公司的財務體質較佳。2017年，資誠會計師事務所的研究報告就指出，台灣保險業的「風險指數」為全球最高。在2016年台灣資產逾兆的壽險公司裡，只有中國人壽仍保有「利差益」，而能配發現金股利；其他中、大型壽險公司，包括國泰、富邦、南山、新光、台灣人壽、中華郵政壽險部等，仍存在著不小的「利差損」。

限發現金股利尹衍樑苦酒滿杯

為避免保險業在低利率環境中出現財務危機，進而造成系統性的金融風暴，金管早在2013年就公告保險業配發現金股利需事先申請核准。配發現金股利的門檻，大致是要求保險公司的風險資本適足率（RBC）需達到250％以上，而且沒有重大違反法令的情事，法定盈餘公積也必需夠高，具足了清償能力，才能向金管會申請配發現金股利。

南山人壽的RBC在尹衍樑的努力之下，這幾年已有長足進步，去年底才剛跨過250％的門檻。但南山仍需繼續努力，提升到300％以上，才可能成為金管會眼中的優等生。因此，就算南山人壽很想發放現金股利，但依規定就一定要經金管會核淮，所以尹衍樑有再大的本事也無可奈何！

其實早在4年前，金管會就祭出了現金股利的緊箍咒，但也相對無奈，因為大型壽險公司動不動就有數百萬保戶，就連南山也有400萬名，一旦出了問題，就會出現大規模的退保風暴，類似銀行被擠兌一樣現金瞬間被提光，無論多大的保險公司，能不倒閉才怪！這也不是區區200億元的保險安定基金所能扛得起來。尤其保險公司一旦倒閉，最後還是要動用社會大眾的稅金來處理後事……

一般國際上都有規定保險公司的RBC必需達200％以上的最低標準，金管會要求保險公司要達250％以上才能申請配發現金股利的門檻並不過分。其目的就是不希望大股東只顧短線利益，急著拿錢回家。因為唯有留住股東的錢，才能強化財務體質，提高保險公司的清償能力。

除了「利差損」的風險之外，保險業另一個比較重大的經營風險，就是來自海外投資所帶來的匯兌損益。保險公司投資海外資産比例愈高時，匯率變化所造成的損益也就愈大。今年以來台幣陸績升值，壽險業就跟著發生巨額未實現的兌換損失（匯兌損失），而且目前壽險公司用來對抗匯率變動的「外匯變動準備金」，也降至新低水準，甚至到了必需加碼的地歩了。

2017年初至4月底，台幣已經升値了7％，全體保險業的匯兌損失高達844億元，南山人壽也不例外，高居前5名，今年還有可能追加外匯變動準備金，導致財報上已實現匯兌損失。這個問題表面上雖很嚴重，但匯兌滙失會隨著匯率變化起起落落，不到年底結算無法曉得真章。

一味追求短期獲利恐陷財務困境

低利率時代，美元公債也不過才年付一、二個百分點的利息，但短期內匯率的漲跌幅，就常超過這個幅度，造成帳面上的匯兌損失。事實上，保險公司只要持有美元資產，即使沒有任何買賣，也隨時會發生一些「兌換損益」，一旦保險公司成立「外匯變動準備金」，提撥相當金額就會產生類似平衡基金的功能，也會產生匯率上避險的作用。這種操作方式長期下來，保險公司海外投資的帳面成果，反而比較不會受到短期匯率變動的影響，因為匯率總有起有落，損益就可以相互沖銷。