▲美國總統川普（Donald Trump）加劇了美中貿易戰，會加快中國「明斯基時刻」的來臨嗎？（圖／路透社）
●李志強／現任淡江大學中國大陸研究所副教授兼所長。
今年以來，美國與中國大陸的貿易戰爭方興未艾，7月6日美國針對大陸第一批總值340億美元的818項進口商品加徵25%關稅，第二批160億美元的284項進口商品也將加徵關稅25%，外界紛紛關心美中之間的貿易戰是否會加快大陸「明斯基時刻」（Minsky Moment）的來臨。
所謂「明斯基時刻」是指經過長期的經濟繁榮，資產（例如房地產）價格的上漲不但導致投機性貸款增加，也使得資產價格逐漸遠高於其實際價值並形成巨大泡沫，一旦經濟成長趨緩，實體面資金流動受阻，會造成投資人的現金流入量不足以支付之前過多投機所產生的債務利息，為求套取現金來支付利息或償還本金，投資人就必須壓低價格拋售資產，這種拋售將引起資產價格的進一步下跌甚至恐慌式的賠售，最後引發資產價格的崩盤，造成金融市場各種風險上升：包括銀行貸款的抵押品價值縮水，資本設法外逃形成本國貨幣大貶，人民財富減少，消費和投資等經濟活動緊縮的惡性循環。
近30年來多國的金融危機都符合「明斯基時刻」的預期，例如1990年的日本，1997年的東南亞以及2007年的美國等。去年10月中共召開十九大期間，大陸人民銀行前行長周小川就以異常嚴厲的措辭警告，過度成長的債務和投機性投資，將可能引發「明斯基時刻」出現在中國大陸。
形成中國大陸「明斯基時刻」的因素有三:寬鬆的貨幣政策、膨脹的債務餘額和泡沫化的房地產，其中這三者又互有相關。金融海嘯發生後，大陸如同美國一樣採取擴張性貨幣政策對抗隨之而來的經濟衰退，2008年9月份雷曼事件發生時廣義貨幣M2的數量只有45.3兆元人民幣，今年5月已達174.3兆元人民幣，10年間暴增了近3倍，換算匯率後人民幣的供給量比美元和歐元的供給量之和還要高，顯示大陸經濟一直依賴不斷發行鉅額的貨幣來支撐。
寬鬆的貨幣政策同時助長了債務成長，面對金融海嘯後出口成長可能長期衰退，大陸必須發展內需市場作為因應措施，例如「鐵公基」等基礎建設項目，地方政府為配合中央擴大內需而舉債投入各種建設，導致地方債務迅速成長，國企也加大槓桿大量從銀行貸款投資，使得整體債務餘額不斷上升。
償債風險提高
2008年大陸的債務總額約為GDP的1.41倍；到了2017年中該數字已經上升到2.56倍，且遠高於大陸之外新興市場的平均水準（1.87倍）。企業債務在債務總額中約占2/3，相當於GDP的1.67倍，其中國企在企業債中占70%左右。
如果太多企業負債率過高而不能償還債務，大陸爆發系統性風險的可能性就會越來越高，因此2017年5月國際信用評等公司穆迪 （Moody’s）28年來首次調低了大陸的主權信用等級。
財政結構「香港化」
過量的貨幣也形成房地產的泡沫化，從1998年至今大陸房地產市場榮景已經持續了20年之久，2008年後房價上漲的問題更加嚴重，一般城市的房價收入比高達8至10倍，北京和上海等城市甚至接近30倍。房價過去一直上漲的根本原因，除了貨幣數量太多游資充斥造成以外，也在於地方政府財政結構逐漸「香港化」，把賣地收益當作主要的收入來源而哄抬地價，造成房價居高不下。有些城市的土地出讓收益甚至占財政收入的五到六成之多。
過高的房價也造成大陸家庭負債比（家庭負債餘額／GDP）從2008年的18%一直攀升到2017年第三季的48.6%，十年間上升了30個百分點。快速增加的家庭負債對大陸消費、金融安全和經濟成長都有負面影響。根據大陸相關單位透過用電量對全國住宅的空置情況進行調查，結果顯示無論是城鎮還是鄉村，住宅的空置率普遍都高於20%。
防金融風暴的「攻堅戰」
大陸當局也意識到問題的嚴重性，2017年以來就不斷強調預防金融風險與加強金融安全的重要性，同年4月的政治局會議上，習近平提到：「必須加強黨對金融工作的領導，堅持黨中央集中統一領導，完善黨領導金融工作的體制機制，形成全國一盤棋的金融風險防控格局。」
在7月「第五次全國金融工作會議」中再重申「金融要回歸本質，資金要為實體經濟服務」，不可如過往幾年在金融部門間流動而自我循環和膨脹，例如保險資金流入股市導致企業市值虛胖，10月國務院成立了金融穩定發展委員會加強金融監督。「十九大報告」中也重複強調 「健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。」「堅持黨中央對金融工作集中統一領導」。12月召開的「中央經濟工作會議」更把防範金融風險定為未來三年三大「攻堅戰」之首。
風暴將擴大？
不過，各種跡象顯示大陸的金融危機正在醞釀中，今年上半年債券市場違約事件頻傳，前五個月已經有12家企業、19隻債券違約，涉及資金超過了150億元人民幣，當市場上違約企業越多，企業債的發行利率必須更高，以反映企業的高風險，於是企業的債務負擔就會越重，償債能力變差，信用評等就會越低，形成發債利率進一步攀高的惡性循環。目前美中貿易大戰才剛開始，大陸產品輸美要加徵25%的高關稅必然使美國進口商減少從大陸進口商品，或移轉至從其他亞洲國家進口。
一旦美國加徵關稅的數量和金額規模持續擴大，大陸必將同樣對美國商品採取報復手段反擊，這肯定對大陸進出口企業造成嚴重衝擊，若外貿部門的衰退擴散至市場其他領域，形成緊縮效果，企業的現金流量開始不足以支付之前的債務利息，則非常可能會加快大陸「明斯基時刻」的來臨。
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