黑田東彥為下任總裁鋪路　日本須慎防墜入通縮陷阱

▲日本央行在去年底宣布要將殖利率的上限從0.25％上調到0.5％。（圖／路透社）

● 趙君朔／紐約大學政治系博士，Youtube頻道「美中台戰情室」主講人

日本央行在去（2022）年12月20日宣布要將十年期日本公債殖利率波動上下限從0上下25個基本點擴大到50個基本點，也就是讓殖利率的上限從0.25％上調到0.5％，這個大出市場意料之外的動作，同一天引發了市場劇烈波動。美國10年期公債的殖利率從前一天的3.5％飆升到3.7％。日圓對美元匯率也大幅上漲接近3％，次日日圓對美元更大漲3.8％從到一美元兌136漲到131.7日圓，是近年來單日最大漲幅。

但日本央行總裁這次在卸任前四個月的突襲，到底只是因應債券市場因為日本堅持不放鬆「殖利率曲線控制」（yield curve control）幾乎失去正常交易功能下「調整」（tweak），還是預告在面臨通膨引發的世界性經濟衰退下，日本央行也將棄守6年來為了將經濟體系拉出通縮漩渦而採行的獨樹一格「質化寬鬆」（qualitative easing），也就是「殖利率曲線控制」呢？

黑田作法完全讓人措手不及

對此，目前市場上根據日本央行當天發表的聲明仍存在各種不同的解讀，然而唯一可以確定的是，黑田東彥總裁又再度讓市場措手不及，在宣布擴大殖利率波動上下區間的前一天，彭博社的新聞中還引述了針對47位經濟學家所做的調查，結果沒有任何一個受訪者預期在上周二開完的日本央行為期兩天會議後會改變其寬鬆貨幣和殖利率曲線控制的政策。

▲美國聯準會主席鮑威爾持續用行動和宣示表明其鷹派的立場，頻頻大幅升息，以對抗高通膨。（圖／路透）

而之前因為美國聯準會為了對抗持續高漲的通膨，主席鮑威爾持續用行動和宣示表明其鷹派的立場頻頻大幅升息後，鑒於美日兩地國債的殖利率利差不斷擴大，預期日本央行會在壓力改弦易轍的大批市場交易員便開始進行放空日本十年期公債的交易。但黑田在去年4月依然曾堅定的宣告日本央行會無限制的收購政府10年期公債，維持0.25％的殖利率上限並堅守其政策，這持續了日本央行在業界眼中是心狠手辣的寡婦製造者（widow maker）美名（或是說惡名），只要誰想和日本央行的政策立場對作，下場就是死路一條。

但日本央行在國際總體經濟環境已經大變之下仍然不肯鬆手的後果，就是讓正常的公債市場幾乎完全失去交易功能，在10月11日日本10年期公債曾創連續三天沒有交易，為1999年來首見。這也讓一位德意志銀行的策略分析師George Saravelos在自己部落格上寫的警示意味濃厚市場觀察廣為流傳「殖利率曲線不只是顯示了政策扭曲的程度還有其可能的限制所在。日本央行差不多已經快把三檔它鎖定的國債全部都吃下來，這三檔債券的交易完全停止，市場也就此消失的時點也不遠了」。

日本央行持有的公債已是驚人的千兆之半

的確，根據日本央行剛剛公布的數據顯示，央行所持有的日本公債到去年9月底已經首次超過50％，持有量以日幣計算，更是達到驚人的超過千兆（Quadrillion）日圓的一半，高達557兆日圓，按照9月底的匯率，相當於近3.7兆美元。因此市場派的分析師不少認為黑田這次的奇襲正如日本央行當天的聲明中所指出的，只是要改善債券市場的運作惡化（the functioning of the bonds market has deteriorate）問題，和日本當下也出現破紀錄的通膨沒有關係，類似應付突來市場危機的情境在英國也剛出現過，去年10月，英國為了解決公債，面對當時財長的激進減稅計劃出現價格恐慌性大跌，讓不少養老基金的淨值突然遽減。英國央行只好宣布啟動緊急購債計畫。

▲去年10月，英國為了解決公債，也宣布啟動緊急購債計畫，以應付突來市場危機。（圖／路透社）

但如果在去年10月日本10年期公債市場連續出現沒有交易時，央行便馬上有所動作，必然會引發市場極大的動盪、更多的投機炒作，並讓日本企業突然因為債務利息升高而加重其負擔（公司債發行的利率通常都是以相同期間的日本國債殖利率為基準，再按照公司的財務狀況往上加）。因此黑田按兵不動到了市場已經放棄他將調整政策的預期後才忽然出手，但同時又在當天記者會的問答時間上強調這個動作並不等於升息（其實他之前有說過放寬國債殖利率的上限就是一種升息），還強調會加大購買日本國債的規模，從每月7.3兆日圓增加每個月9兆日圓，表明他守住這個新的殖利率上限的決心。

央行作為不僅為一時　也為今年的總體經濟變易作準備

相對地，學院派背景的經濟學家就有人認為日本央行不只是為了修補國債市場的運作，而是為了在明年的貨幣政策轉向強硬作暖身，被認為是下任總裁可能人選的美國哥倫比亞大學國際與公共事務學院教授伊藤隆敏接受彭博市場與金融頻道時，便指出這個動作其實和2023年日本總體經濟環境的可能轉變有關。

2023年春天，日本的工會將會進行名為「春鬥」的薪資協商，而面對2022年日本不管是消費者物價指數或是扣除食品和能源的核心物價指數，從4月開始都終於突破了央行（和當年安倍經濟學）多年以來想要達到的2％通膨目標，11月更是創下了核心消費者物價指數年增率3.7％的歷史紀錄，目前工會已經提出達5％的薪資漲幅要求，是1995年來首見。

▲物價─薪資出現螺旋式上升的正向循環，是日本政府和央行多年以來都想達到的目標。圖為日本央行。（圖／達志）

如果這個要求被企業所接受，那麼日本的物價便很有可能在目前是成本推動的通膨之後（現在因為日圓出現大幅反彈而讓進口成本的上漲出現緩和），迎來下一波需求帶動的通貨膨脹。雖然說物價─薪資出現螺旋式上升的正向循環是日本政府和央行多年以來想達到都無法達成的目標，但為了避免一下子通膨，在供需接連出現推力來的太猛，影響人民的實質購買力，以及政府被迫繼續推出各種補貼計畫影響已經很糟的財政，下任央行總裁上任後，還是需要面對是否結束長期超級寬鬆貨幣政策和控制殖利率曲線的政策決定，而黑田現在的突然轉向，便為他的繼任者鋪下一條比較平坦的道路。

國際也需要日本隨時放寬對殖利率曲線的控制

當然除了日本本身的因素外，今年的國際政經濟環境一樣需要日本的貨幣政策決策者提高警覺。首先是美國雖然通膨已經在去年10月觸頂，但還沒有出現大幅下降的訊號，聯準會明年還是有可能為了進一步壓低通膨再度加大升息幅度，以讓美國經濟出現衰退為代價來達成控制通膨的目標，那為了防止又一次美日兩地的債市利差擴大引發資金外流和日幣急貶，日本央行的確要準備好隨時放寬對殖利率曲線的控制。

另外在俄烏戰爭仍看不到和談與結束曙光，有可能拖到今年年底才有望收場下，歐洲經濟仍然面臨被俄羅斯切斷供應，造成能源端缺與價格大漲的危機，因此日本一樣還是有面臨輸入型通膨的風險。再加上中共為了舒緩白紙抗議的壓力，倉卒解封造成疫情在全國急促擴散，讓短期內財金界期待解封後的經濟復甦完全落空，甚至短期內全球要再度迎來中共引發的供應鏈斷鏈危機，成為另一重惡化通膨的潛在因子。

▲俄烏戰爭未見盡頭，歐洲的能源端缺與價格大漲仍持續，這也連帶讓日本面臨輸入型通膨的風險。圖為設於德國盧布明的北溪天然氣1號管線。（圖／路透）

綜合上述的討論便可看出：下任央行總裁面臨的挑戰絕對不比當初被委以終結日本長期通縮循環的黑田東彥輕。雖然源於外部的各種因素終於把日本拉出了不論之前用什麼激烈的政策手段都無法解決的長期通縮難題（殖利率曲線控制便是在第一波安倍經濟學三箭的貨幣寬鬆與負利率政策成效不彰後，從2016開始另一個嘗試的新政策），但若是今年薪資協商後調漲的幅度不如預期，日本還面臨一般民眾因為購買力追不上通膨而節衣縮食，結果各種民生物品消費減少又掉回通縮陷阱的風險。

眼下印太區域情勢越見緊張，日本需要扮演越來越重要的角色，在本區扶助美國一起嚇阻中共侵略台灣或在其他衝突熱點製造事端，日本也決心要在短期內將國防預算占GDP比例增加一倍的情勢下，日本的經濟是否能趁這波國際政經體系出現大變動恢復活力，是對未來國際情勢有重大影響的關鍵議題之一。因此，下一任總裁需要有非常靈活的決策手段，一方面要準備好終結過去的各種極端寬鬆政策，以處理今年度的新一波通膨；但又要小心應對國外金融投機客加碼放空日本國債，一方面還需要提醒政府要盡力維持人民的購買力與匯率穩定，以免在各種負面衝擊下又墜入通縮陷阱，可以說是腹背受敵。不過，危機就是轉機，這會是之前以溫和、平淡形象著稱的岸田首相能否能順利繼承安倍遺志，帶領日本重回富強之路的關鍵考驗。

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