聯準會視利率為經濟的櫥窗　量化寬鬆未必有助刺激經濟

▲ 美國聯準會（FED）大樓。（圖／達志影像／美聯社）

● 王造（Joseph Wang）／Monetary Macro公司首席投資長
● 唐祖蔭／譯者，曾任投信投資長、經理人

聯準會有兩項職責：充分就業及穩定物價。實務上，聯準會並不清楚到底多低的失業率可稱之為充分就業，也沒有必要一直得把通膨目標設在2％。聯準會對通膨的經驗值和其他主要中央銀行，如日本央行（BOJ）和歐洲央行（ECB）也不相同，後者進行了長達數十年的實驗也難以達到其目標通膨率。過去十幾年，聯準會為了達成上述二項職責，逐漸放寬其政策工具，進行了非傳統性的貨幣政策，包括大規模印鈔。

聯準會視利率為經濟的櫥窗

聯準會認為利率是經濟的櫥窗，也是其達成工作職責的主要手段。 在它眼中有一個稱為「中性利率」 的東西，在這個利率水準下，經濟剛好不會擴張也不會下滑。當利率水準低於中性利率時，經濟便會開始擴張，通膨上升，失業率逐漸下降。反之，當利率水準高於中性利率時，經濟開始放緩，物價下跌，失業率逐漸上升。聯準會聘任一群經濟學博士（人選會更替）來決定利率升降，以達到其政策目標。像是印鈔的決定，便是聯準會認為有利於操縱長期利率的工具。

當經濟陷入困境，聯準會的模型顯示當時的中性利率過低，甚至是負值時，它就會動用所有的工具壓低利率，讓利率水準在中性利率以下，以促進經濟重新成長。首先會調降隔夜拆款利率到0％，然後會大量買進長天期公債，讓債券價格上升，試著壓低長期殖利率。長天期的公債對隔夜拆款利率的敏感度較低，因此聯準會的量化寬鬆的影響是間接的。

▲ 當經濟陷入困境，聯準會就會動用所有的工具壓低利率，讓利率水準在中性利率以下，以促進經濟重新成長。（圖／路透）

當聯準會執行量化寬鬆的政策時，它會公告買進數量、買進速度、以及要買進何種資產，但它無法知道市場的反應會是怎樣。這可以理解，市場的反應本來就難以預測，因為沒有人知道有多少訊息已經反應在價格中。聯準會只有透過內部模型決定購買數量，然後依靠大範圍調查市場參與者的回應來確定市場期望為何。過程中，聯準會會隨著市場反應的變化微調政策執行細節，並且留意潛在的負面效果，像是買進過多的特定證券導致市場功能失靈。

一旦聯準會購買金融資產，它就會創造銀行準備金。非銀機構不能在聯準會開立戶頭，無法持有準備金。因此當聯邦準備銀行向非銀機構購買金融資產時，會將準備金移轉給該機構所屬的商業銀行，再由商業銀行對該機構作減記。此時商業銀行只是聯邦準備銀行和機構之間的中介，原因只是非銀機構無法持有準備金而已。聯準會購買資產的動作會大幅增加準備金的水位，同時也增加商業銀行的存款。

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量化寬鬆未必有助刺激經濟

執行量化寬鬆的目的，是降低長天期利率，準備金和銀行存款的增加只是執行政策的產物。學術模型認為量化寬鬆能有效降低利率並推升通膨。 然而就聯準會、日本央行、歐洲央行的經驗來看，單靠大規模的量化寬鬆並不足以持續推升通膨。三家主要央行過去十幾年的通膨水準均未達標，但它們持續相信量化寬鬆的功能。

▲ 量化寬鬆最大的效果是推升了金融資產的價格，但卻未必有效刺激經濟。（圖／路透社）

量化寬鬆最大的效果是推升了金融資產的價格，但卻未必有效刺激經濟。量化寬鬆本身是將政府公債轉換為銀行存款和準備金的過程，迫使整體商業銀行以準備金的型式持有貨幣，其他非銀機構手中的貨幣則是用銀行存款取代。通貨膨脹的發生往往是經濟體的需求大於供給所造成，持有政府公債型式的貨幣不會在實體經濟中花掉，反而因為債券價格上升加速換回銀行存款，非銀機構更可以用這些存款買進更高收益率的公司債，甚至在股票市場裡進行投機。即使銀行受限法規，投資限制較多，也可以拿手中的準備金去買進更高收益的機構不動產抵押證券（Agency MBS）。這些投資組合的調整都推升了資產價格水漲船高。

理論上央行的量化寬鬆沒有極限。聯準會買進了數兆美元的資產，占美國經濟總產值（GDP）的一部分；日本央行買進了超過全日本總產值的資產，至今仍未見其金融市場動盪或貨幣大幅貶值。 然而，日本央行持有超大部位的日本國債，無異破壞了日本債市的功能。日本債市已不能反應日本的經濟情勢，只是一個執行日本政策的市場撮合者（maker）。甚至有些時候，日本國債在市場上根本沒有交易。

▲ 王造（Joseph Wang）著，唐祖蔭譯，《聯準會到底在做什麼？》，商業周刊。（圖／商業周刊提供）

● 本文獲出版社授權，摘自《聯準會到底在做什麼？：資深交易員第一手解析中央銀行怎麼印錢、管錢、花錢，又如何影響你我的口袋》。以上言論不代表本網立場，歡迎投書《雲論》讓優質好文被更多人看見，請寄editor88@ettoday.net，本網保有文字刪修權。