丁學文／陸股疲軟　拉回投資人信心是重中之重

▲ 曾經如日中天的中國以及香港股市陷入了「跌跌不休」的黑洞之中。（圖／CFP）

● 丁學文／金庫資本管理合夥人兼總經理

2024年才剛剛開始，沒想到一月份的全球股市就呈現了幾家歡樂幾家愁的狀態，日經指數一路狂飆，不但創下了34年以來的新高，更是距離1989年12月「泡沫經濟」的巔峰不到2000點。但曾經如日中天的中國以及香港股市卻陷入了「跌跌不休」的黑洞之中，苦中作樂的中國股民甚至創造了在美國駐華大使館官方微博發生的「長頸鹿事故」，讓留言區宛如另類的「網路哭牆」，也讓中國的網管人員在過年前夕陷入了手忙腳亂的境界。

好消息是《華爾街日報WSJ》公開表示，在經歷了糟糕的一個跌勢後，中國股市可能差不多要觸底了。但各界，現在最關注的就是中國官方何時會大規模出手救市？會不會有效？而中國市場到底出了什麼問題？

如果說股市是經濟的櫥窗，那中國股市的反轉直下所隱含的其實不僅僅是中國經濟的欲振乏力，還隱含了中國的經濟轉向輕忽了資本市場終究是一個講究供需一體和信心支撐的資金互動平台。

▲ 近年來，中國政府致力將資本市場開放給人工智慧、綠色科技、機器人和半導體等產業。（圖／CFP）

我為什麼這麼說？這什麼意思？近年來，中國政府的國進民退嚇退了一大批外國投資人，偏偏政府又致力將資本市場開放給人工智慧（AI）、綠色科技、機器人和半導體這些產業，更重要的是，為了讓它們可以在中國境內上市融資，中國還塑造了歷史上最大規模的一個IPO和現金增資（FPO）浪潮，過去三年，中國境內籌集的資本竟然超過了過去十年的總和。

如此一來，雖有助於實現所謂的國家目標，但也造就了次級市場的流動性不佳；內捲的資本扛不住暴增的籌碼，終於讓高估值上市的企業紛紛面臨了下殺的窘境。

中共「經濟管家」消風　投資人信任不再

最新一期的《經濟學人》美國和亞太版本封面故事聚焦在跌跌不休的中國股市，在封面設計上，編輯群非常淘氣，在米色的格子封底前，我們看見的是被象徵股市震盪下挫的紅線頭纏繞，而正在試圖托底的中國領導人習近平。左上方兩排黑色字體，大字寫的是「WHO IS IN CONTROL 誰掌控著一切？」小字則是「Xi v the markets 習近平 v 市場。」

▲ 最新一期的《經濟學人》美國和亞太版本封面故事聚焦在跌跌不休的中國股市。（圖／擷取自《經濟學人》封面）

《經濟學人》用了緒論第一篇、Briefing專文、中國板塊第一篇和財經板塊第一篇四篇文章深入分析了中國股市表現不佳的深層次原因。文章提及今年的中國股市讓人經歷了一場驚嚇之旅。儘管美國S&P 500 指數創下了歷史新高，但中國和香港市場光在1月份就蒸發了1.5兆美元。散戶投資人開始透過中國社群媒體發洩不滿。據報道，如此兇惡的重挫甚至逼得習近平在 2 月 6 日特別聽取了相關部門的簡報。果不其然，第二天，證監會主席易會滿被免職下台。隨著國營企業開始啟動回購股票，股價略有回升。 未來幾天，它們應該還會進一步的上漲。

不過，退一步來說，慘淡的大局已定。 在美國股市上漲14％，印度股市上漲60％之際，中國大陸和香港股市的市值從2021年的高峰以來已消失了近 7 兆美元，跌幅35%，這次的下降預示著一個根本的問題，那就是國內外投資人曾將中國政府視為可靠的經濟管家的這個信任已經消失不見，這為中國的進一步成長帶來了嚴重的後續效應。

不過十年前，中國市場的氣氛仍然風火朝天。外國投資人渴望挖掘這個全球經濟窪地的進一步潛力。中國也以每年超過6％的穩定速度持續擴張。2014 年，隨著離岸投資人可以透過港滬通直接投資中國股票，外國的QFII投資人蜂擁而至。四年後，MSCI開始將中國大陸股票納入其全球的權值計算範圍，中國政府也積極推動市場的專業化來吸引外國資本和專業知識的進入，甚至嘗試建立一個可以取代房地產的資產類別。 隨著一大群富豪和投資大鱷的崛起，大家在習近平的呼籲下滿心期待可以共同實現所謂的中國夢。

▲ 十年前，中國市場的氣氛仍然風火朝天，大家在習近平的呼籲下滿心期待可以共同實現所謂的中國夢。（圖／翻攝自新華社）

當時的背景提示給大家的是，無論中國政治如何變化，中國官員肯定值得信賴，他們會全力引導中國經濟走向繁榮；中國將繼續以令人羨慕的速度持續成長，其公民仍將財富和經濟穩定置於政治的自由之上，外國投資人更將獲得豐厚的回報。 每個人都可以在中國找到致富的路徑。

那，現在出了什麼問題？ 《經濟學人》在文章直言一個廣受關注的擔憂來自於中國政府的政策不穩定。2020年對科技業的監管打壓打擊了投資人的信心；疫情封控的出現更搞得大家不知所以；政府在治理房地產危機上則盡顯猶豫，這不但削弱了儲蓄和信心，還將經濟拖入了通貨緊縮，截至今年一月份的物價跌幅達到了2007～2009年金融危機以來的最快水平。避免泡沫再次膨脹是正確的，但中國政府也希望停止政府輸血，並將成長重點放在「高品質」產業，中國政府認為這將有助於中國與美國在技術、經濟和軍事實力的相抗衡。 然而，即使在這些產業，去年的利潤也開始下降，但中國遲遲沒有發布需要的刺激措施。

▲ 疫情封控的出現，搞得大家不知所以。（圖／CFP）

不太為人所知的是，外國投資人已經不再追捧中國。他們不僅必須應對糟糕的政策制定，還必須應對與美國關係惡化可能帶來的地緣政治風險。過去幾個月，他們一直是內地股票的做空一方。儘管資產管理公司曾經為中國納入全球權值而歡呼雀躍，但他們現在正在打造將中國排除在外的金融產品。相反的，投資人將目光投向了人口眾多的印度和擁有尖端科技的日本。香港也跟著深受其害。來自內地的企業迄今佔據了香港市值的四分之三。1月22日，印度一度超越它，成為了現在全球第四大的股市。

最令人擔憂的是，內地投資人也在失去信心。正如《經濟學人》本周的Briefing專文所闡述的，在經歷了三十年的非凡增長之後，中國的富人正在經歷一個痛苦的命運逆轉。他們的財產和金融投資報酬都在下降，調查顯示，去年許多白領的薪水都被削減了。 有證據表明，更多的資本正在流出中國。 那些無法繞過中國資本管制的人正在轉向更安全的貨幣市場基金，或是湧入在內地上市、追蹤外國股票市場的新基金。

所有這些都對中國的經濟成長造成了打擊。《經濟學人》對家庭調查的分析表明，一小部分有影響力的人持有了大部分的中國金融資產。整個困境將產生連鎖反應，那就是進一步減少消費並影響投資決策。 被困在內地的投資人可能別無選擇，只能將辛苦賺來的現金繼續投入股市。但外國人已經很難再被吸引回來。儘管外國投資人仍持有中國的部分股權，但這將讓中國付出代價。過去多年，它們為中國資產價格提升做出了貢獻。外資進入中國市場更與中國企業的增加資本支出和投入研發投資有關。相反的，他們的離開當然會損害創新。

▲ 外國投資人已不再追捧中國，他們不僅須應對糟糕的政策制定，還須應對與美國關係惡化可能帶來的地緣政治風險。（圖／達志影像／美聯社）

北京似乎知道出了問題。除了讓證監會主席下台之外，政府也限制了賣空行為，並命令國營資產管理公司進場購買股票。這可能可以暫時支撐股價，但這樣的干預再一次暴露了中國對市場的不信任，讓投資人離開的原因進一步坐實。

北京似乎並沒有感受廣泛變革的需要，內捲的情況仍在持續。在國內，對經濟的批評不被允許。同時，中國對外資的不友善所在多有。離岸投資人取得財務數據變得越來越困難。去年12月，針對博彩業的新規定又被提出，但在市場反應惡劣後悄悄取消了。一月份，儘管通貨緊縮持續存在，但央行仍然拒絕降息，這讓市場再次受到了影響。 所有一切只在嚇走投資人。

《經濟學人》認為變革的最大障礙正是習近平一直堅持的治國理念，也就是他和共產黨希望的掌控全局。重新贏得投資人的信任需要重新定位國家在經濟發展中的角色。但目前的中國不太可能放鬆控制。投資人曾經認為中國的政治不會侵犯他們怎麼在中國市場賺錢。今天，既然他們感受到了政治影響無法避免，因為害怕而往後退卻其實也是情有可原。

▲ 《經濟學人》認為變革的最大障礙正是習近平一直堅持的治國理念。（圖／路透社）

疲軟股市吐露政策不穩　拉回投資人信心是重中之重

我感覺吧，從股市的角度來看，國進民退的另一面就是提高國有企業的市值。過去一年，在中國，從資金的提供方到籌碼的擁有者盡皆納入了計畫經濟的範疇，其結果在曾提出「中國特色估值體系」的證監會主席易會滿下台的一剎那宣告了執行的不如人意。

所謂的「中國特色估值體系」說的是透過發展符合中國國有企業特色的估值方式，譬如呼應國家戰略、拯救失業率等社會責任，可以提高這些公司在金融市場的估值。這個陳義過高的想法當然不是散戶佔多數的中國股市可以接受的，也不是信仰市場經濟的外資可以理解的。

過去，當中國股市規模較小且經濟仍在快速成長時，進行這些改革或許容易。但現在，投資人已經有了數十年的中國股票交易經驗。他們怎麼可能忘記中國政府曾經試圖推動的國營企業改制以及將資金大規模投入某特定產業曾經帶來的一連串苦果？

▲ 蠢蠢欲動的印度、蓄勢待發的東協、大手筆拼經濟的海灣國家，哪一個不是對全球資金極盡諂媚討好？（圖／達志影像／美聯社）

最重要的是，外國投資人的選擇離場更是不可承受之重。過去，你可以說中國一枝獨秀，再怎麼看不明白，龐大的流動資金其實也別無選擇，但今天，蠢蠢欲動的印度、蓄勢待發的東協外加大手筆拼經濟的海灣國家，哪一個不是婀娜多姿，對全球資金極盡諂媚討好？當然，龐大的中國散戶以及藏富於民的家庭儲蓄或許別無選擇，但他們總可以按兵不動繼續放在銀行吧。

我相信中國股市的疲軟反映的不是只有經濟困境這麼簡單，更重要的是政府政策的不確定性。目前，股票在中國家庭資產配置中比例還不算大，股票發行在企業融資途徑中也才剛剛開始，但中國消費者、購屋者和企業家對經濟復甦的信心才是至關重要。如果股市繼續對經濟前景做出如此糟糕的回應，那麼人們的熱情要回歸就不是那麼容易。難怪2月7日的《法蘭克福匯報》（Frankfurter Allgemeine Zeitung）一篇標題「北京的毒藥與解藥」會說：干預導致金融市場失去一個重要的功能：調節資本配置。資金更少的流向對經濟有用、有預期回報的地方，更多的流向了政治上需要的地方。而政治問題的難解，讓信任根基一旦被摧毀，市場信心很難像音量調節器一樣簡單的關了又開。

▲ 作者認為中國股市的疲軟反映的不是只有經濟困境這麼簡單，更重要的是政府政策的不確定性。（圖／記者蔡儀潔攝）

當然，中國政府設立救市基金肯定勢在必行，大規模放水創造流動性也已箭在弦上，但說實話，想靠自己坐莊、推送籌碼及招攬資金就讓中國股市擺脫坐困愁城何其不易，開閘放水固然可以謀來一波反彈，但拉回投資人方方面面的信心才是重點，而有容乃大，設法重新和全球資本市場連結才是春節過後，中國財經官員最應該戮力以赴的一個課題。

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