▲高市主張積極的財政政策與寬鬆貨幣政策，並在11月底提出規模高達18.3兆日圓的2025年度追加預算，較之前石破首相所編的13.9兆日圓高出許多，其中六成財源要靠發行國債來籌措。（圖／路透）
文／三普經
日本央行總裁植田和男的現在的心情想必跟聯準會主席鮑爾一樣，因為他們都遇到了一個強勢的老闆。雖然日本首相高市早苗不像川普那麼咄咄逼人，但是她力行安倍經濟學的決心與毅力不容置疑。10月初高市從當選自民黨總裁再到成為日本第一位女首相，先和川普敲定貿易協議，然後飛往韓國參加APEC領袖會議，再與習近平合照，儘管最近因其關於台灣發言得罪中國大陸，但她依然人氣高漲，民意支持度維持不墜。
日本央行做法且戰且走 龐大日圓利差交易尚未發生結構性反轉
眾所周知，高市主張積極的財政政策與寬鬆貨幣政策，並在11月底提出規模高達18.3兆日圓的2025年度追加預算，較之前石破首相所編的13.9兆日圓高出許多，其中六成財源要靠發行國債來籌措。
由於先前日本財務省在9月公布2026會計年度(2026年4月到2027年3月)各政府機構合計122.45兆日圓(約8310億美元)的預算需求時，因為連續第三年刷新紀錄，引起金融市場擔心日本財政赤字問題，日本30年期公債殖利率一度飆至3.29％的歷史新高紀錄。
這一回日本30年公債利率月再度創新高至3.43％，同時20年公債利率也創高至2.94％，10年期公債殖利率則是來到1.94％，是2007年以來的最高水準。
除了政府債務讓日本央行傷腦筋之外，通膨是另一個正在發生的事情。過去日本長期呈現通貨緊縮，但2022年年消費者物價年增率突然急飆高至4.0％，之後雖然起起伏伏，但始終高於日本央行所設定的2％目標區。
過去通縮是因為經濟泡沫破滅再加上人口老化，整體經濟陷入資產價格下跌，薪資停滯、投資與消費下滑等惡化循環，即便安倍首相推出「三支箭」政策，也難反轉通縮現象。
但這一次不一樣了，通膨現象已維持三年多，即便最近近幾個月消費者物價指數年增率回到3％以下，但核心物價仍未有緩和跡象。
日本央行於2024年3月終結負利率政策，將政策利率從-0.1％調高至0利率，之後又升息兩次，分別在2024年7月底及2025年元月，目前利率水準為0.5％，預期日本央行12月將再升息一碼至0.75％。
但之後日本央行要再升息的態度充滿不確定性，即便升息幅度也有限。最簡單的理由就是，升息會加重日本政府利息負擔，讓財政問題更加吃緊。但不升息的結果，可能讓通膨持續惡化。
目前日本央行的做法就是且戰且走，一方面維持升息的基調，並且強調當日圓走貶時的干預必要性。但這些政策對於日圓能否反轉走強助益有限，因為根節在於龐大的日圓利差交易(Yen carry-trade)部位尚未發生結構性的反轉。
所謂日圓利差交易指的是投資人借入低利率的日圓，並投資其他高利率的貨幣，以賺取二者之間的利差，這當中如果日圓貶值，那麼投資人除了賺到利差外，還可以賺到匯差。
利差交易的盛行在外匯市場上形成日圓的賣壓與美元的買盤，利差交易的根源來自日本的低利率，因此日本央行升息自然會牽動敏感的投資人，尤其美國聯準會再度啟動降息循環，引領美債利率走低，縮小美日利率差距，將減少利差交易的獲利空間。
儘管日本央行想要持續升息 但實際可能困難重重
但從美日利率結構來看，即使日本央行12月升息一碼而美國聯準會降息一碼，日本央行的指標利率將升到0.75％，而美國聯邦資金利率將來到3.5％-3.75％，仍高於日本利率。
再往前看，即便川普明年任命新的聯準會主席而引領聯準會明年繼續降息，一般認為最終降息幅度也頂多只有3-4碼的空間，畢竟美國現在的經濟情勢能夠支持的中性利率大概2.5％-3.0％，聯準會若降到比這水準還低，將可能引發通膨更大的壓力。再看長天期債券利差，日本為1.94％，美國為4.14％，仍是美債利率較優。
因此從外匯市場的角度來看，日圓利差交易的誘因可能縮減，但相較其他匯率套利方式，日圓利差交易仍有相當誘因。加上日本未來經濟前景仍充滿挑戰，國際貨幣基金認為明年日本經濟成長將從2025年的1.1％緩和至2026年的0.6％，日圓大幅升值將不利日本經濟復甦。
因此儘管日本央行想要持續升息，但實際上可能困難重重，對日圓利差交易的影響可能也不如想像那麼大，日圓要大幅升值可能還需要其他理由與條件配合才行。
▼目前日本央行的做法就是且戰且走，一方面維持升息的基調，並且強調當日圓走貶時的干預必要性。但這些政策對於日圓能否反轉走強助益有限，因為根節在於龐大的日圓利差交易(Yen carry-trade)部位尚未發生結構性的反轉 。（圖／記者湯興漢攝）
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