林忠正／通膨進入尾聲　今年利率反轉機率低

▲美國聯準會去年3月間決定結束2020年至2022年長達2年時間維持在趨近於零的利率政策，一口氣升息3碼。（圖／路透）

● 林忠正／經濟學博士、前中研院研究員

美國聯邦基本利率曾在多年期間都處於趨近於零的最低目標區間，分別是2008年到2015年，然後是2020年3月至2022年3月。2022年因為全球供應鏈問題以及烏俄戰爭，通貨膨脹率迅速飊高，去年3月間美國聯邦準備理事會（Fed）終於決定結束2020年至2022年長達2年時間維持在趨近於零的利率政策，就一口氣將利率升息3碼。

聯準會鴿派和鷹派各有抗膨立論

美國聯準會內外這一年來都面對鷹、鴿兩派的拉鋸戰，鴿派擔心聯準會升息過快，幅度太大，貨幣政策的延遲效果尚未完全發揮，就可能會造成不必要的失業上升與經濟衰退。鷹派則認為，未有效壓制通膨前，若過早停止緊縮甚至降息，可能會讓通膨預期持續盤在高檔並變得根深柢固，重演1970年代通膨的政策錯誤，使美國經濟與民眾付出更慘重的代價。

不過，美國聯邦基本利率（Federal Funds Rate）這一年來雖不斷調升，但若回顧美國歷史，目前利率水準仍處於低點。主要原因是聯準會設定的利率基準，在過去16年一直低於歷史平均值。

美國1980年代抗通膨激進政策的代價慘重

二次世界戰後，美國的聯邦基本利率從未像1980年代如此之高，主要原因是聯準會想要用高利率政策對抗通貨膨脹的。通膨率在1980年曾經飆升至有紀錄以來的14.6％。在1980年1月時，美國聯邦基本利率已經升高到了14％。1980年12月5日，美國聯準會曾將基本利率區間又一次性的大幅調升2個百分點，來到19％至20％，這是基本利率有史以來的最高點。

然後，聯準會又轉向大幅降息，首先在1982年11月2日降到13％至14％的目標區間。經過這些大波動之後，從1984年11月迄今，聯邦基本利率都沒有超過10％。歴經過1980年代激進、大幅度的升息來對抗通膨的洗禮，聯準會現在應該不會希望重演當年通膨的痛苦經驗。

▲美國在1980年代曾經歷過激進、大幅度的升息。（圖／路透）

聯準會在2022年以來分別在3月、5月分別升息1碼（0.25個百分點）及2碼（0.5個百分點），6月、7月、9月、11月連續4次升息3碼（0.75個百分點），12月再升2碼。去年啟動升息以來，已經升息17碼，共425個基點。在短短的九個月內，將美國原本零的利率拉抬超過4個百分點。看似激烈，但比起1980年代的升息和降息政策，簡單是小巫見大巫！

這次通膨已經進入收尾階段

單單在這一年來連續多次升息，預計聯準會在今年（2023年）的利率目標區最多會落在4.5％至5％的區間。目前美國的通貨膨脹率已從2022年6月的高峰9.1％，逐步下降到2023年1月的4.1％，可見聯準會提高利率的貨幣緊縮政策（升息）已經發揮不小的成果。

日前聯準會已經公開說明美國的需求成長不只放緩了，也遠低於長期趨勢。接下來，聯準會放慢升息步伐是合理的推測。尤其2022年12月5日生效的俄羅斯原油價格上限，目前成效不錯，美國汽油價格已顯著走低，一般的運費也下滑了，各行各業廠商交付明顯時間縮短了。

聯準會表示今年通貨膨脹率全年平均為5～5.5％，如果沒有重大意外，美國核心物價指數中最重要的能源價格將迅速回落。聯準會估計2023年消費者物價指數（CPI）將降至全年平均的3～3.5％。美國金融界的預估更為樂觀，認為2024年的全年通貨膨脹率將回歸常態，下降至2～2.5％左右。這次聯準會操作升值對抗通膨是否已經成功地方打敗了通膨？大致上，聯準會到目前為止，是打了一埸勝戰，因為通貨膨脹率下降了，而且失業率最近都維持在4％以下，並沒有惡化。

美國2023年1月非農就業人口新增51萬7000人，失業率下滑至3.4％，創50年來新低。一些華爾街經濟學家已經急得表示通貨膨脹已來到最後階段，繼續維持目前的基本利率，美國經濟的衰退即將到來。

▲聯準會日前公開指出美國的需求成長不只放緩了，也遠低於長期趨勢。（圖／路透）

美國經濟會轉為衰退嗎？

華爾街基於本身的利益，大多喜歡多頭市場的出現，自然會非常擔心聯準會在利率方面，升過頭了，以致於美國經濟反而步入衰退。我個人推測2023年利率上升的空間很小，但要聯準會調降利率的機會更小。如果美國在2023年沒有重大意外造成通貨膨脹死灰復燃，2024年利率才有可能開始調降。

大家都知道對抗通貨膨脹最有效的工具就是貨幣政策，尤其是利率政策，但是升息的速度和幅度要怎麼控制卻不是一件簡單的事。近幾十年來傅利曼（Milton Friedman）和貨幣學派讓許多人相信貨幣對物價有極大影響力，但是大家卻沒注意到，傅利曼其實很清楚，貨幣政策的延遲效果要多久才會顯現？這是個很不確定的問題。

掌握貨幣政策的延遲時效也是成敗關鍵

船隻航行除了要羅盤知道方向，也需要知道航速，才能正確達到目的地。升息或降息只是貨幣政策的羅盤方向；貨幣政策在時間上的遲延效果就好比航速。對抗通貨膨脹或通貨緊縮的調息方向，我們都知道。但是，同樣升息或降息的貨幣政策，從執行到發揮整體效果需要多久的時間呢？不只每個國家不同，而且同一國家也會因為處於不同的經濟發展階段而有所不同。其實，這也不是單純時間的問題，從調息的預告、宣布、執行到效果出現，在現代化經濟體是一個非常複雜的動態過程。

何況我們都知道，聯準會從一開始討論利率的調整，美國或全球金融市場的商品價格就會立刻變化。所以從利率變化的消息一出現，效果就會立刻浮現，只是因為從點到面、從面到整個經濟體，或是從金融業擴散到製造業及零售及服務業，產銷都需要一些時間來調整。這就是貨幣政策一定岀現延遲效果。問題就是貨幣政策的改變，包括調整利率到產生足夠的效果需要多久的時間？

貨幣政策的轉變　寧可多次小幅的調整

▲錯誤的調息幅度和步驟會帶來極大的經濟傷害，「摸石過河」的保守做法通常最好。（圖／路透）

聯準會和各國央行一樣。在決定執行升息對抗通膨的貨幣緊縮政策時，都會面對升息到利率的高峰目標區，要「多快、多高與多久」的取捨。同樣的在執行降息的寬鬆貨幣政策時，也有「多快、多低、與多久」的取捨問題。雖然貨幣當局都可從歷史經驗中尋求指引。

不過，美國經過1980年代激進、波動性的大幅升息來抑制通膨問題的經驗，目前的聯準會對抗通膨的策略就是寧願多次調息，也不願一次性大幅度的調息。這是因為貨幣政策產生的延遲效果在時程很難預測，即使有歷史資料以及最進步的經濟模型可以做些參考或預測，但是錯誤的調息幅度和步驟會帶來極大的經濟傷害。通常「摸石過河」的保守做法就是最好的！

升息對物價具有延遲效果

以這次美國聯準會在去年3月首次升息，6月通膨率達到最高峰後就逐步下降。所以，一般的看法會認為美國升息的緊縮效果需要三個月才會出現效果。同樣的升息政策，在經濟尚未成熟的經濟體可能就需要更長的時間。例如，根據中國自己的研究，從改變貨幣政策到效果出現，通常需要一年的時間才會出現效果。

台灣升降息對整體經濟的延遲效果應該是介於美國的三個月和中國一年之間。台灣央行重貼現率與擔保放款融通利率在2022年3月都隨美國聯準會升息而分別調升到1.375％及1.750％，在9月間消費者物價指數（CPI）也開始下降。換句話說，台灣貨幣緊縮政策對物價的影響需要大約6個月的時間。總而言之，美國和台灣的通膨都已進入尾聲，但是美國聯準會在2023年不太可能會開始降息，除非在2023年底之前美國的通貨膨脹率能持續下降到2％左右以下。

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