丁學文／降低通膨之路佈滿荊棘　「兩族群」難避其鋒

▲ 通貨膨脹來到我們的世界已經兩年多了。（圖／路透）

● 丁學文／金庫資本管理合夥人兼總經理

人很容易被環境馴服，然後就得過且過，過一天算一天。通貨膨脹來到我們的世界已經兩年多了，大家已經心知肚明通貨膨脹不會突然不見，那就乾脆來個自我安慰：「你不來煩我，我也不煩你」了。確實，最近的物價上漲速度比2022年慢得多。去年美國和歐洲那種動輒9％、10％的高通貨膨脹數據雖已不見，但並不表示通貨膨脹已經離我們遠去。如果金融市場就是一面鏡子，通貨膨脹和低利率QE造就的市場反應怎麼可能一樣？

在商業世界，持續的物價上漲逼得企業正對商品重新定價，資產負債表開始面臨調整的壓力。在實體經濟，通貨膨脹正搭配財富重分配侵蝕著既有的信任基礎。在金融領域，立即的打擊雖不明顯，但不可能一直不受影響。更糟糕的是，在供應側，人口趨勢已經讓勞動力短缺嚴重。新冠疫情、烏克蘭戰爭和中美對峙更是逼得全球供應鏈回歸本土推高成本。在需求側，更高的國防開支、脫碳所需以及人口老化成本只會讓我們越來越感覺到囊中羞澀。所有一切，當然只能藉由資產價格的重置達到自我實現。

通膨怪物未被馴服

▲ 本期《經濟學人》的封面故事議題聚焦通貨膨脹。（圖／翻攝自《經濟學人》封面）

這期《經濟學人》的封面故事議題重新聚焦通貨膨脹。在封面設計上，編輯群刻意讓我們看見一根黏糊糊，在英國要價五英鎊（6.37美元）的冰棒，不過，大家知道嗎？這根冰棒在其他國家只賣一美元。左上角幾個大字 「THE TROUBLE WITH STICKY INFLATIOM 棘手的通貨膨脹麻煩。」

《經濟學人》用了緒論板塊第一篇和Briefing專文第二篇、英國板塊第一篇嘗試告訴我們那個揮之不去的通貨膨脹後遺症可能才要開始外溢，並帶來我們意想不到的各種痛苦。

確實，乍看之下，全球經濟好像已經擺脫了困境。 在美國，年度通貨膨脹率已經降到了4％，去年的它一度接近了兩位數。經濟衰退看似仍然遙遙無期，美聯儲覺得可以暫停加息。 在經歷了可怕的2022年之後，股市一直處在慶祝的行情中：受科技股復甦的推動，今年迄今為止，美國的S&P 500指數上漲了14％。 只有英國，通貨膨脹的根深蒂固一直令人擔憂。

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▲ 英國通膨問題相當嚴峻。（圖／路透）

現在的問題是通貨膨脹這個怪物根本沒有真的被馴服了。英國出現的問題最嚴重，在那裡，薪資和核心物價（不包括能源和食品）同比上漲了大約7％。 儘管隨著能源衝擊的消退，其他地方的通貨膨脹情況有所下降，但核心通貨膨脹仍然頑固得令人沮喪。 在美國和歐元區，這一數據都超過了5％，而且在過去一年中始終維持高檔。在整個富裕國家裡，許多政府出現的預算赤字出現了只有在經濟嚴重衰退時才會出現的規模。

因此，各國央行面臨著一個極端痛苦的選擇。 但他們接下來的動作仍將在整個金融市場產生效應，並為勞工、企業主和養老金領取者帶來不確定性的威脅和動盪。

降低通膨之路佈滿荊棘

股票投資人肯定希望各國央行可以在不引發衰退的情况下將通貨膨脹恢復到2％的目標。但歷史表明，降低通貨膨脹的過程充滿痛苦。在英國，抵押貸款利率正在飆升，給購房者和現存屋主帶來了痛苦。美國聯準會升息後，美國經濟很少能毫髮無損。根據一項計算，失業率必須上升到6.5％，通貨膨脹才能降至美國聯準會2％的目標，相當於需要500萬人的失業。利率上升還會危及歐元區負債最多的成員國金融穩定，尤其是義大利。

此外，推高通貨膨脹的長期力量可能會逐漸積聚 美國和中國之間的劍拔弩張導致企業用成本更高的本土供應鏈取代高效的跨國供應鏈。從脫碳到國防，對公共財政支出的需求只會越來越加劇。

▲ 根據一項計算，失業率必須上升到6.5％，通貨膨脹才能降至美國聯準會2％的目標。（圖／路透）

央行行長們宣誓他們將努力實現訂下的目標。 他們可能通過提高利率來破壞足夠的需求，從而降低通貨膨脹。如果他們真的這麼做，經濟衰退似乎比目前看起來不痛不癢的通貨膨脹更有可能來到。但引發衰退的可能成本，加上通貨膨脹的長期壓力，表明了另外一種情况：各國央行試圖透過一種權衡取捨來避免惡夢的來到，他們既不想把利率升得太高，又妄想可以安然無恙的生活在3％或4％的通貨膨脹水平中。

贏家與輸家變動的新局

這種方法類似於20世紀80年代末一些美國聯準會理事所宣導的「Opportunistic Disinflation 機會主義反通貨膨脹」。他們並不想引發經濟衰退來降低通貨膨脹，而是試圖從一個週期到一個週期之間以被動的態度應對經濟狀況的變化。可是，今天的市場並沒有為這種策略做好準備。例如，與通貨膨脹掛鉤的美國證券定價竟然與未來五年的通貨膨脹預期2.1％和五年的2.3％ 一致。 因此，一個持續高通貨膨脹的世界將涉及金融市場的劃時代轉變。不幸的是，那將是一個不穩定，投資人迷失方向、贏家對輸家對做的新世界。

波動的一個來源可能源於對央行聲譽的損害。自20世紀80年代以來，他們一直在宣揚自己對既定目標執行的承諾。然而，在過去兩年，他們沒有預料到通貨膨脹的揮之不去。如果他們讓沒有辦法實現目標淪為口號，他們說的話將不再有人相信。隨著時間的推移，他們可能會失去引導企業及市場預期的能力。這些變化可能會變得不受控制，導致物價的波動，甚至造成通貨膨脹的螺旋上升。

▲ 各國央行沒預料到通貨膨脹難以揮去。（圖／路透）

不穩定的通貨膨脹會讓企業更難管控成本和製定價格，從而損害企業發展及股票穩定性。 這將新增央行在意外爆發後匆忙調整利率的機率，從而損害所有的資產類別。這還會帶來實質收益率的大幅波動，促使投資人要求對所有不確定性進行貼現補償，並迫使資產價格調整下跌。

新的政策改變也可能在其他方面誤導投資人。 如果央行變得更加寬鬆，最初會抬高短期債券的價格，壓低其殖利率。 但隨著時間的推移，隨著整個經濟系統適應了更高的通貨膨脹，名目利率將開始上升，以保持實質利率的不變；然後一如預期，長期債券的價格終將下跌。投資人可能選擇湧入大宗商品市場來對沖通貨膨脹。但資金跟著湧入更容易交易的期貨市場，又可能會帶來投資市場的投機泡沫。

更高的通貨膨脹也會產生新的贏家和輸家。最明顯的是，隨著債務的實際價值下降，通貨膨脹會把財富從貸款人轉移到借款人身上。包括各國政府在內的負債累累借款人可能會感到歡欣鼓舞。但隨著債券投資人意識到他們受到了嚴厲打擊，他們會用更高的借貸成本來懲罰各種魯莽的借貸行為，包括在富裕國家。

▲ 更高的通貨膨脹會產生新的贏家和輸家。（圖／路透社）

其他財務關係也可能變得緊張。 如果通貨膨脹每年吞噬四個百分點的回報，投資人可能會開始對基金經理的費用產生懷疑。 提升報酬將通過降低許多養老金固定收益計畫的未來負債現值來改善其財務健康狀況。

但退休福利並不總是完全免受通貨膨脹的影響，這意味著一些養老金的投資成果最終將不如預期。這會進一步激起選民的憤怒。

這就是各國央行現在所處的痛苦境地。它們很可能會在高通貨膨脹和經濟衰退之間難以抉擇。投資人似乎仍然相信情況無論怎麼發展，最後還是會有一個美好結局，但《經濟學人》認為機會非常渺茫。

兩族群難避通膨　富國生活變苦

當然，很多人會認為《經濟學人》的論點有些危言聳聽，因為現在的金融市場真的是豔陽高照。我當然也希望是這樣，最好我心裡擔心的事情通通不會發生。不過，起碼，有兩個族群我認為難避其鋒：一個是一般消費者，他們的儲蓄早晚會感受到購買力的一天不如一天。另外一個來自債券市場，主權債務投資人將慢慢意識到通貨膨脹正在侵蝕他們的投資回報，那些一直被他們認為安枕無憂的資產類別會開始出現裂縫。

▲ 一般消費者早晚會感受到購買力一天不如一天。（圖／路透）

還有，新興市場國家或許早習慣了通貨膨脹帶來的借貸成本和匯率的波動。但對於富裕國家來說，所有的調整將非常痛苦。英國在去年9月已經遭遇了一場「Mini- Budget」災難，一個不負責任的通貨膨脹預算就可以導致英國公債殖利率以及英鎊的飆升，失去貸款人信任的政府更將面臨前所未有的艱難處境。

大家可能不同意《經濟學人》所言：全球央行可能會選擇默默的讓通貨膨脹繼續惡化，並讓社會穩定和對政府的信任隨風而去，但我仍然同意《經濟學人》在Briefing專文闡述的：回顧過去一個世紀，你很難找到一個通貨膨脹像2022年那樣瘋狂上升，然後可以立即得到控制的實證案例。現在的全球財經官員所作所為，我感覺越來越像是為政治服務，然後企圖掩耳盜鈴，希望一切可以隨著時間過去而水過無痕。現在這一代剛剛開始學習怎麼應對通貨膨脹上升的投資人，我相信，在將來回顧即將來到的這段金融市場跌宕起伏時，必定最能了解通貨膨脹為什麼會讓大家避之唯恐不及。

● 本文獲授權，轉載自《經濟日報》。以上言論不代表本網立場。歡迎投書《雲論》讓優質好文被更多人看見，請寄editor88@ettoday.net或點此投稿，本網保有文字刪修權。