【隨風財經】聯發科併購晨星之戰略目的

文/Zhongwei Zhao

注意:本文純屬公司經營策略之探討,不應視為投資建議,若閱讀本文後經過理性分析決定購買股票,則需自行承擔投資風險。

昨日下午,聯發科在證交所公佈將以換股方式公開收購晨星 40 ~ 48 % 股權,換股比例為晨星 1 股換聯發科 0.794 股加 1 元現金,未來將進行第二階段的 100 % 收購。

 

這樁併購案實在是跌破眾人眼鏡,因為當年創建晨星的開朝元老,很多都擁有聯發科背景,甚至傳出聯發科內部主管及跳槽到晨星的前員工涉及洩密案,將機密資料提供給晨星,這跟晨星能在短時間內在電視晶片市場擊敗聯發科,或許脫離不了關係。此外,晨星在中國2G手機晶片市場,也是相當稱職的「拖後腿」,將獨霸中國 2G 手機晶片市場的聯發科拖入價格戰的紅海,導致聯發科的盈餘表現大幅衰退。

從叛徒成為一家人

種種因素,讓這兩家公司一直上演著「諜對諜」,而晨星也一直被視為聯發科的叛徒,許多外資分析師的研究報告,都不免把這兩家同質性相當高的公司拿來比較。如今,卻似乎驗證了那句經典諺語:「商場上沒有永遠的敵人。」

很多人說,聯發科併購晨星,是想要在 3G 手機晶片市場擊敗高通,這種說法是毫無根據。過去一年,聯發科 MT6573、MT6575 已經拿下中國 3G 手機晶片市場約三成市佔率,雖然還遠不及高通 (Qualcomm),但比起尚未量產 3G 手機晶片的晨星,聯發科在 3G 手機晶片的佈局是較領先的。因此,聯發科併購晨星之戰略目的,並不是希望藉晨星之力在 3G 手機晶片領域有所突破,頂多只能說是想避免來自後進者的競爭而已。

那聯發科併購晨星背後的戰略目的為何?回顧過去一年,聯發科在去年十月才完成併購雷凌,取得全球頂尖的 Wifi 技術;今年四月,又併購位瑞典 Coresonic AB,取得發展 4G LTE 必備的 DSP 技術。這兩樁併購案,不僅顯現聯發科追趕國際大廠的決心,也透露聯發科未來的營運方向。

一切都是為了4G LTE?

首先,晨星發展手機晶片業務並沒有外界想像得順遂,在中國的主要客戶天語、聞泰,都不算是前幾大品牌,它只是將聯發科捲入價格戰,導致聯發科的獲利能力大幅衰退,但本身也沒有從手機晶片市場獲得多少利潤。在併入聯發科後,晨星發展 3G 手機晶片的進度可望提前,聯發科也少了一位強而有力的價格戰對手,有助於維持 2G 手機晶片業務的利潤。

其次,在電視晶片市場,晨星與聯發科的市佔率合計高達七成,在 Google TV、Apple TV 逐漸成形之際,未來電視晶片很可能會整合 Wifi 技術,聯發科可以借重晨星的電視晶片技術,以及雷凌的 Wifi 技術,推出更具競爭力的產品。此外,兩強合併將能穩定電視晶片市場的秩序,並使得電視廠商的議價能力降低,減緩電視晶片價格的下滑速度,進而提升雙方在電視晶片業務的利潤空間。

還有一項意外的幫助,是去年開始飛思卡爾 (Freescale) 持續對電視晶片及顯示器廠商提出專利訴訟,唯獨電視晶片龍頭晨星不在被告名單之內,未來晨星成為聯發科的子公司後,這些專利訴訟都可望提前落幕。

但聯發科的戰略佈局藍圖,其實是希望維持 2G 手機晶片與電視晶片業務的利潤空間,讓聯發科有足夠的資源投入 4G LTE 技術開發;另一方面,聯發科在 3G 手機晶片市場掀起價格戰,避免高通在 3G 手機晶片業務獲得大量資源,投入 4G LTE 開發,擴大與聯發科的技術差距。

從財務狀況看聯發科

從財務併購的角度來看,晨星股本約為 53 億元,根據換股比例計算,此次換股併購將使聯發科股本膨脹 16.8 億元,亦即「新聯發科」股本約為 131.6 億元。去年,聯發科之稅後淨利約為 136.2 億元,晨星之稅後淨利約為 62.2 億元,在聯發科取得晨星 40 % 股權後,可依權益法認列晨星稅後盈餘之 40 %,折合 24.9 億元,依此計算「新聯發科」之稅後淨利約為 161.1 億元,折合 EPS 12.24 元,與聯發科去年 EPS 差不多。

也就是說,從EPS是否被稀釋的角度來看,這件併購案算是相當公平。此外,由於聯發科與晨星的獲利能力表現相當,但聯發科的股價一直高於晨星,所以從財務觀點來看,併購晨星會比買進庫藏股來得划算。

從現金流量的角度來看,因為 IC 設計業的資本支出不高,所以自由現金流量與帳面盈餘之間差異不大,所以應該會得到類似的結論。

至於取得成本及有形資產淨值之認列,目前沒有足夠的資料進行推論,要等待聯發科在財報上揭露詳細情形,但晨星目前股價遠高於淨值,這樁併購案應該會認列鉅額商譽資產。另一方面,根據聯發科目前股價約為 270 元計算,此次併購案之取得成本約為454億元,未來每年可依權益法認列 25 億元之利益,投資報酬率並不高。

總結

總結來說,聯發科跟晨星的同質性太高,這樁併購案很難發揮綜效,對於挑戰高通也沒什麼幫助,但可以重建產業秩序,讓聯發科腹面受敵的情況獲得改善。

這樁併購案背後,最樂的大概是外資分析師,從此再也不用為誤判聯發科與晨星的競爭態勢而煩惱,只要一面倒看好「新聯發科」就可以了!最大的輸家,恐怕是瑞昱,該公司的網通晶片、電視晶片,跟聯發科先前併購的雷凌,以及本次併購的晨星,都有很高的重疊性。

作者Zhongwei Zhao,清大經濟畢,隨風金融學院站長。以上言論不代表本報立場。ET論壇歡迎更多參與,投稿請寄editor@ettoday.net。

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