丁學文／全球股市能爬得比天高？　科技發展非唯一變數

▲ 全球一個個股市都在打破各地的歷史紀錄。（圖／CFP）

● 丁學文／金庫資本管理合夥人兼總經理

新春假期轉眼過去，但全球的歡欣鼓舞卻沒有停歇。放眼望去，一個一個的股市都在打破各地的歷史紀錄。美國S&P股市在1月份創下了過去兩年來的歷史新高，並在2月22日的人工智慧巨頭Nvidia漂亮的業績帶領下繼續暴走；同一天，歐洲STOXX 600 指數也創下了自己的新紀錄。 甚至在Nvidia業績公佈之前，日本的日經225就已經超越了1989 年泡沫時期的歷史紀錄。

這是一個讓很多人跌破眼鏡的反轉，我為什麼這麼說？

2022年，面對急速上升的利率，股市一度暴跌，並在去年3月的銀行恐慌期間出現了巨幅波動。不過，現在回頭看，這兩起事件就像是股市長浪中的短小漣漪。儘管經濟成長不溫不火，更不要說COVID-19的疫情瘡疤還沒有痊癒，但股票市場的年回報確實比債券和房地產市場來得更好。美國當然最是吃香喝辣，數據顯示，美國現在有近60％的人手上持有股票，這是20 世紀 80 年代以來最多的一刻。但如果你問他們對未來的看法？十之八九的他們會回答你：沒人知道股市的上漲能不能持續，或者它已經是一個回檔的前奏？

各地股市飆升勁頭強　經濟泡沫化再現？

▲ 最新一期的《經濟學人》全球版本封面故事聚焦股票市場。（圖／擷取自《經濟學人》封面）

最新一期的《經濟學人》全球版本封面故事聚焦股票市場。在封面設計上，編輯群讓我們看見一隻，象徵牛市的的大黑牛，它斜眼而無奈的被五顏六色的氣球緩緩拉上了天空。右邊幾個大大的黑字 「HOW HIGH CAN MARKETS GO 市場可以走多高？」 《經濟學人》用了緒論第一篇、商業板塊第一篇、財經板塊第一篇、第二篇總共四篇文章聚焦最近如日中天的股市上漲。

確實，最近，股市看起來一直處於上漲的趨勢；最近的飆升勁頭甚至更強。去年10月底以來，美國股市已經上漲了 21％，比2022年1月的高光時刻還高出了約 5％。2月22日，歐洲股市創下了兩年來的新紀錄。由於對經濟前景充滿樂觀情緒，印度股市一直享受著股市的繁榮。就連日本股市也成功超越了1989 年泡沫時期的水平。這是一個前所未有的歷程，2010年以來，美國S&P 500指數每年的實際報酬率來到了11％。

在現在這樣的市場困境下，這樣的利潤顯得異常驚人。在債券投資人押注不會立即降息之際，我們其實已經經歷了貨幣寬鬆結束之後的連續兩年升息。美國和中國之間的貿易戰仍在激烈進行； 烏克蘭、中東和非洲部分地區的戰爭也不見停歇。全球各地政府正在放棄自由市場和全球化，轉而支持形形色色的產業政策和保護主義。如果這一切還不能澆熄這波反彈，那什麼可以澆熄？

▲ 全球各地政府正在放棄自由市場和全球化，轉而支持形形色色的產業政策和保護主義。（圖／達志／示意圖）

一個可能的結論是泡沫即將破裂，尤其是在美國。在華爾街，市場估值平均比20世紀90年代末網路泡沫高出了80％，比2021年利息觸底之前的估值高出了90％。 在其他指標中也可以看到類似的極端情況，包括集中度（幾大科技公司在股票上漲中所佔的份額）或價值差距（最昂貴公司與最便宜公司的估值差距）。自1930年代的經濟崩盤（導致大蕭條的原因之一）以來，美國排名前10％企業的價值在整個市場中所佔的比例從來沒有那麼高過。不要忘記金融市場的泡沫角落：比特幣的交易價格再次達到 了6萬美元左右，略低於2021年的最高峰。

經濟成長預測上調　輝達股價建立在真實利潤上

然而，也有理由相信市場的繁榮是理性的。隨著世界各國央行以過去一代人沒有見過的速度收緊貨幣政策，許多分析師對經濟衰退和企業利潤下降的危險發出了警告。2023 年初，華爾街專家預測未來一年美國經濟將僅成長 0.7％。結果，它達到了這個數字的三倍以上。 許多企業都公佈了強勁的業績，其中包括沃爾瑪等零售商和豐田等日本汽車製造商。

經濟表現和地心引力展開了對抗。亞特蘭大聯邦儲備銀行發布的對美國經濟年化成長率的定期預測為今年第一季的 3.2％。 儘管中國經濟放緩，但國際貨幣基金組織IMF也一直在上調全球經濟成長預測。

▲ 讓Nvidia 的股價接近2兆美元的熱情並不是建立在網路泡沫般的炒作之上，而是建立在真真實實的利潤之上。（圖／記者高兆麟攝）

投資人對人工智慧AI的樂觀態度進一步加劇了樂觀情緒。這不是ChatGPT式的幻覺。推動這波股市飆升的是Nvidia在2 月22日發布的財報，2022年10月，就在 OpenAI發布其如今廣受好評的聊天機器人之前，Nvidia 每個季度的毛利約為 30 億美元，主要來自向遊戲玩家銷售顯示卡。但截至2024年1月底前的三個月內，Nvidia的毛利為170億美元，利潤率為76％。 在此期間，該公司的股價上漲了五倍，但其獲利成長的速度更快。換句話說，讓Nvidia 的股價接近2兆美元的熱情並不是建立在網路泡沫般的炒作之上，而是建立在真真實實的利潤之上。

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通膨持續存在　人工智慧產業未來難料

然而，判斷繁榮的合理性並不意味著倉促買入股票是明智之舉。接下來發生的事情不太可能讓投資人感到高興。 部分原因是，人們對人工智慧的極度興奮不僅限於Nvidia，也延伸到了其他七家大型科技股的成員，例如微軟，微軟在人工智慧時代的最終商業策略仍遠未明朗。這些公司囤積Nvidia的晶片，大家相信他們的人工智慧業務將會蓬勃發展。然而，他們將如何解決大型語言模型的基本問題仍有待觀察。 許多新創公司都想吃一口這七大科技巨頭的利潤，而全面競爭必將擠壓利潤——甚至最終的Nvidia也是如此。

在某些方面，科技樂觀主義也是看好整個經濟生產力成長的基礎。其他基礎技術提醒我們的教訓是，仍然需要時間來研究如何利用它們。企業界一直在談論生成式人工智慧，但它仍處於實驗階段。因此，即使人工智慧注定要徹底改變我們的社會，今天的投資人可能很難判斷哪些企業最終會賺錢。網路泡沫的信徒對網路變革力量的認知並沒有錯，但他們仍然有可能輸得一乾二淨。

▲ 即使人工智慧注定要徹底改變我們的社會，今天的投資人可能很難判斷哪些企業最終會賺錢。（圖／路透）

如果保持理智，估值將不會進一步攀升。那種因為經濟繁榮帶來的利潤上升時代已經過去了，更不要說過去幾十年的大幅增長是由借貸成本和稅收的下降造成的。由於通貨膨脹的持續存在，加上政府財政越來越捉襟見肘，那種下跌不會再來； 它甚至可能會被逆轉。

根據對估值、利息和稅收將會發生什麼變化的現實假設，為了在未來十年內產生每年4％的實際股本回報率，美國企業需要把其基本利潤每年增加6％左右，才能達到他們在戰後的曾經利潤水平。難怪巴菲特會認為他的基金「不可能」再創造超級報酬。

股市可能在許多方面表現不佳。也許人工智慧帶來的興奮會導致像網路泡沫破裂時代一樣。也可能是另外一場戰爭或危機導致了崩潰。或者，價格可能會在一種溫和的熊市中停滯不前，並經過數年的時間才慢慢扭轉回來。無論是以什麼模樣讓大家感受失望，十年後的今天，《經濟學人》相信沒有人會覆述這樣一個結論：股票投資人，尤其是美國的投資人正在享受一個黃金時代。

▲ 《經濟學人》認為股票投資人，尤其是美國的投資人正在享受一個黃金時代。（圖／路透社）

科技發展非唯一變數　企業恐面臨更嚴峻考驗

從有股市以來，總有人會預測股市的崩盤。但今天，除了慣常的悲觀論點之外，學術界和市場研究人員一致認為，美國企業很難實現和近期股市亮麗回報一樣的長期增長。美國聯準會首席經濟學家Michael Smolyansky曾撰文談到「一個時代的終結」，並警告「未來的利潤增長和股票回報率將大幅下降」。Goldman Sachs表示，「過去30年的順風順水不太可能在未來幾年繼續提供需要的推動力」。著名的對沖基金 AQR 的Jordan Brooks的結論是：「要重現過去十年的股市表現，你需要一套非常大膽的假設。」

部分原因就是估值已經達到了令人瞠目結舌的水平。現在的平均本益比來到了34.3，但利潤本身的前景充滿了挑戰。當然，許多投資人希望人工智慧可以拯救這一局面。對企業主的調查表明，他們對這個新科技的未來確實抱持極大的熱情，也有一些企業開始採用它們，並聲稱它們正在帶來革命性的生產力提升，更重要的是人工智慧可以幫助企業削減成本並創造更多的價值，從而促進經濟成長和企業利潤。

但這對一個還處於萌芽階段的新技術來說過於沈重。另外，科技發展遠不是未來幾年企業發展的唯一變數，充滿不確定的地緣政治環境、全球貿易量的持平或下降、美國兩黨都對大型企業的不友善等等。此外，和通貨膨脹的對戰還沒有落幕。當然，過去幾十年做空股市的人，肯定懊悔不已，預測經濟衰退好像變成一個不可能的任務。但企業界即將面臨的嚴峻考驗卻是一個斬釘截鐵的事實。

● 本文獲授權，轉載自《經濟日報》。以上言論不代表本網立場。歡迎投書《雲論》讓優質好文被更多人看見，請寄editor88@ettoday.net或點此投稿，本網保有文字刪修權。