▲ 日本央行總裁植田和男在19日的貨幣政策會議上，宣布解除負利率政策。（圖／路透）
● 吳嘉隆／總體經濟學家
日本央行終於做出了象徵性的動作，就是結束負利率，也要縮減資產負債表，結束殖利率曲線控制YCC，只不過，日圓匯率居然不是升值，而是貶值，成為金融市場的一個新鮮話題。
日圓匯率不如預期走升，一個技術上的原因當然是市場已經提前反應，尤其是最近勞資談判決定提高工資平均5.28％，讓市場已經預期到日本央行終於有理由進行貨幣政策正常化了。現在的問題是，日本央行做得不夠。
鴿派升息不痛不癢
首先來講一下政策操作的問題。日本央行的操作雖然叫做貨幣緊縮，但是這很顯然是「鴿派緊縮」，而不是「鷹派緊縮」，就是日本央行所展開的貨幣政策正常化非常溫和，雖然是升息了，但是由負利率 -0.1％升成零利率，零到0.1％這個區間，連升一碼都沒有，而且，日本央行還提出鴿派論述，宣稱還是要維持貨幣寬鬆的環境。
日本的升息算是不痛不癢，讓金融市場幾乎沒什麼感覺，然而對比一下，美國在2022年升息的時候，是快速升息，暴力升息，因為要讓基準利率追上通膨率，而且還要超過，初步設定是超過2％，要讓利率具有充分的限制性，再加上美國聯準會一再宣稱，不排除進一步升息的可能性，這種口氣是鷹派的。
日本央行的貨幣政策操作，30年前就被美國批評為不痛不癢。
▲ 曾獲諾貝爾獎的美國聯準會前主席柏南奇曾建議日本，政策動作要夠大，才能改變市場的預期心理。（圖／達志影像／美聯社）
美國聯準會前主席柏南克（Ben Bernanke）曾經給日本建議，就是政策動作要夠大，才能衝擊／改變市場的預期心理，也才能產生預期的政策效果。
如果是採用溫和漸進的方式來調整，那麼市場會覺得沒什麼感受，也就不能創造驚奇，來改變市場的預期。
現在30年後，日本央行仍然維持溫和漸進的操作模式，這樣子當然跟美國的升息操作顯然有差距。
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日本央行短期內不會有大動作
市場的反應基本上有下面四個原因，第一點是日本央行的保守操作。因為日本央行自己還在觀察工資的增長，以及內需的反應，所以只是先做出正常化的姿態。
估計隨後會開始認真展開貨幣緊縮，如果不推出明確而大幅的動作，那麼會被市場看不起，政策效果會開不出來。
第二點是美國與日本的利率差距還在，輕微溫和的升息並沒有改變這個利率差距。也就是說，資金回流日本沒有緊迫性。
▲ 輕微溫和的升息，並沒有改變美國與日本的利率差距。（圖／路透）
第三點是美國的經濟數據仍然保持強勁，使得美國的降息延後了，因此美元指數得到支撐，非美貨幣包括歐元、日圓、人民幣、新台幣在內，最近都兌美元有輕微的貶值。這反應著聯準會的貨幣政策對日圓匯率的影響力更大，比日本央行更有影響力。
第四點是，正常化的前景需要再觀察。貨幣政策由寬鬆轉成緊縮的時候，會走過3階段：
（1）一開始往往是行動緊縮，論述還是維持寬鬆
（2）接下來才是行動緊縮，論述也鷹派
（3）到最後，利率已經具有充分的限制性，那時候才會行動緊縮，但是論述又轉成鴿派，預告著升息循環即將結束。
所以，日本央行現在展開的是貨幣正常化的第一步，行動力道不大，論述也維持寬鬆，等於只是對金融市場發信號，打招呼而已。
市場發現，要繼續觀察日本央行的動作何時才會認真，才會強硬起來。也就是說，短期內，日本央行還不會有強力的動作，一時也就沒有升息的緊迫感。
金融市場上的行情沒有送分題，通常是多頭與空頭到最後保持平衡。
轉成緊縮要夠鷹派
▲ 日圓匯率將會如何，完全要看日本央行的態度是不是轉成更加鷹派。（圖／路透）
這一次日圓的輕微貶值，是因為原本日圓應該貶值，但是預料到日本可能會展開貨幣政策正常化，有升值壓力，這樣才讓貶值跟升值的風險處於平衡狀態。
現在發現日本央行的態度不夠強硬，接下來不會看到美國的那種快速升息，所以日本升息之後是仍然寬鬆。相對的，美國降息之後是仍然緊縮，所以不同的貨幣政策操作，改變了在日圓匯率上的風險平衡，就是現在日圓升值的力道下降，貶值的力道重新抬頭。
只不過，接下來完全要看日本央行的態度是不是轉成更加鷹派，因為，溫和漸進的政策操作通常達不到預期的效果。
結論是，估計這一次日本央行會被金融市場上課，就是如果要結束寬鬆，轉成緊縮的話，一定要讓市場明白中央銀行這一次是來真的，行動要夠鷹派，論述也要夠鷹派才行。
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