丁學文／美國軟著陸能治全球經濟？通膨深水區深不可測

▲ 美國聯準會於7月26日宣布了第11次的升息，下一步行動恐充滿了更大的不確定性。（圖／路透）

● 丁學文／金庫資本管理合夥人兼總經理

毫無疑問，在美國聯準會的七月底會議之前，投資人幾乎一口咬定了FED會再次升息。7月26日，美國聯準會回應了這些預期，在第12次會議中宣布了第11次的升息，並繼續了美國四十年來最嚴厲的一波貨幣緊縮進程。然而，美國聯準會的下一步行動其實充滿了更大的不確定性。

一些經濟學家堅信，這將是美國聯準會這個週期的最後一次升息。通貨膨脹已從2022年的高位回落，6月份消費者物價同比僅上漲了3％。 核心通貨膨脹一直較為頑固，即便如此，它也已經開始顯現疲軟，這表明了潛在的物價壓力正在緩解。這為聯準會放寬政策開闢了一條途徑，有望引導美國實現備受討論的軟著陸。不過，美國經濟軟著陸就可以治癒全球經濟的所有困局了嗎？困擾全球經濟的通貨膨脹就這樣不見蹤影了嗎？

物價上漲降溫　聯準會迎更棘手選擇

在最新一期的《經濟學人》夏季雙週刊財經板塊第二篇第56頁的文章中，編輯群顯然對現存的樂觀情緒不以為然，並認為最近的物價上漲降溫，正開始讓美國聯準會準備面對一個更加困難的深水區艱難選擇。

《經濟學人》認為過去幾年，黏糊糊的通貨膨脹一直讓樂觀主義者措手不及。如果能源價格又突然上漲，消費者和企業又將迅速上調通貨膨脹的預期，推動美國聯準會再次升息；如果房價開始加速反彈，進一步的擔憂肯定驟升。勞動力市場的活力更容易加劇人們的擔憂，因為工資快速上漲會導致通貨膨脹。匪夷所思的是，美國聯準會的激烈升息幾乎沒有對美國勞工產生影響：今天的失業率為大約是3.6％，與2022年3月聯準會本週期首次升息時的水平相同。正常來說，緊縮政策應該會推高失業率才對。

▲ 代表鷹派的聯準會理事Christopher Waller認為聯準會可能會繼續升息；亞特蘭大分行行長Raphael Bostic則認為聯準會可能會停止升息。（圖／路透）

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鮑爾傾向鷹派　現階段沒有升息以外的選擇

經濟學家之間的不同觀點也反映在美國聯準會內部。過去兩年，聯準會官員們一直以類似的措辭談論著通貨膨脹的危險，並且在大幅利率調整方面有著一致的想法。然而，近幾個月，分歧開始浮現出來。聯準會理事Christopher Waller代表了鷹派強硬的聲音。這個月他發出了警告，聯準會可能會繼續升息，直至通貨膨脹真的改善，並駁斥了因6月份物價數據弱於預期而引發的過度樂觀情緒。他警告說一次的數據並不能形成一個趨勢。另一方面，美國聯準會亞特蘭大分行行長Raphael Bostic則在最近公開表示，美國聯準會可能會停止升息。

即使最新的升息最終標誌著聯準會的緊縮見頂，美國聯準會主席鮑爾在其聲明中仍保持著鷹派傾向。他在升息後的新聞發布會上表示：我們的眼睛告訴我們，政策的限制力度還不夠長。近幾個月來，金融狀況有所放鬆。S&P 500指數是美國的最大股票指數，較3月份幾家地區性銀行倒閉時的低點已經上漲了近五分之一。鮑爾的語氣更為嚴厲，他可能希望阻止投資人的操之過急，否則會進一步加劇通貨膨脹勢頭。

想要維護通貨膨脹鬥士聲譽的聯準會官員可能更願意採取強硬的態度。渣打銀行將美國聯準會比作天氣預報員，他認為下雨的可能性為30％。強調天氣不好基本上還是比較聰明的，如果你預測會出太陽，但最後天氣不好下雨，肯定召來的謾罵更多。

▲ 美國聯準會主席鮑爾保持鷹派傾向，認為政策的限制力度還不夠長。（圖／路透社）

實際上，美國聯準會肯定會根據經濟數據來做出反應。它可以輕易的在美國北邊找到一個很好的例子。加拿大央行在一月份就停止了升息的週期，沒想到通貨膨脹一下子達到了頂峰，最後只能在今年6月被迫恢復了緊縮政策，這讓人進一步感到了不安。

看起來，美國聯準會不可能擁有一個完全沒風險的選擇。如果通貨膨脹確實開始消退，保持利率不變看起來好像充滿了鴿派的選擇，但實際上它蘊含了鷹派的色彩。名目利率不變仍然進一步限制了實質利率。現在這種情況，越來越多人認為聯準會會考慮降息。事實上，當通貨膨脹壓力極高時，聯準會非常辛苦，但決策其實很簡單：除了升息，別無選擇。但現在這個時刻，它的任務則變成看起來容易，其實決策變得異常的困難。

「最後一哩路」步步為營　通膨風險趨近平衡階段

從記者會上可以明顯看出，鮑爾之所以一再強調升息「過與不及」的兩端均有極大風險，主要是現在的聯準會仍然需要「非常有耐心」的「停看聽」才敢斷言貨幣政策的方向。整場記者會中，鮑爾態度堅定，以同一種明確的基調回答記者各式各樣的提問，似乎在接近升息波段「最後一哩路」的當下，聯準會選擇了更加的謹慎小心。

▲ 鮑爾強調升息「過與不及」的兩端均有極大風險，因為現在的聯準會仍然需要「非常有耐心」的「停看聽」。（圖／路透社）

我相信九月份之前的通貨膨脹走向仍會主導著美國貨幣政策的走向。細心的人會發現，繼2022年7月份第一次提到過度緊縮（More than necessary）的風險後，去年12月聯準會再次從風險管理（Risk management）的角度討論了平衡「過度緊縮」（主要擔心貨幣政策的滯後效應）和「緊縮不足」的風險平衡。這表示什麼？這表示聯準會部分成員已經開始相信，通貨膨脹風險已趨近了平衡階段，也就是說通貨膨脹向上的風險不再明顯的佔據上風。

聯準會應會善用巧勁　實現美國軟著陸

我預測，2023年下半年，在政策立場和緊縮力度上，美國聯準會將更著重在緊縮不足和緊縮過度之間取得一個平衡，也就是善用巧勁實現政策的跨期最優：短期試著壓制通貨膨脹，然後中期去降低經濟衰退的可能性，也就是達成大家口頭說的軟著陸。8月份開始，美國聯準會將努力在這兩個目標間用一種平衡的節奏邊走邊看。也就是一方面放慢升息的節奏，甚至隨時Skip升息，另外在保持利率高位運行的同時，全心全意監測通貨膨脹、就業市場、金融穩定和全球風險，然後設法在2023年第三季度結束前取得平衡。如果經濟繼續強勢表現，通貨膨脹又一股勁的放緩，那軟著陸就真的水到渠成了；但如果經濟放慢的速度超過預期，可是通貨膨脹開始向2％目標收斂，那美國聯準會很可能會放慢縮表的節奏，果斷開始進入降息的選擇。

無論如何，我當然希望升息循環盡快的落幕，鮑爾的對抗通膨有成，也期待軟著陸能夠真正到來不過，聯準會這番補破網的思維仍然過於站在美國的角度，如果以全球角度來看，造就通貨膨脹的去全球化、地緣政治、烏俄戰爭、氣候變遷、綠色轉型仍然存在，或許，某一天鮑爾才會突然發現，原來，在美國發生的情況不見得適用於現在的全球每個角落。

▲ 鮑爾對抗通膨有成，但這番補破網的思維仍然過於站在美國的角度，不見得適用於現在的全球每個角落。（圖／路透社）

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