林建甫/降不降息,央行決策超難

我們想讓你知道…央行這次沒有選擇降息,而是要穩住利率,這是個不容易的決策,未來需面對不同的更大壓力,這需要相當的決心與道德勇氣。

▲6月18日,央行召開今年第二季度理監事會議,最終決定「維持政策利率不變」。(圖/記者黃克翔攝)

●林建甫/中信金融管理學院講座教授、台大經濟系名譽教授

6月18日我國中央銀行的理監事會議,並沒有降息,有點跌破市場眼鏡。重貼現率維持1.125%,仍是歷史新低。倒是央行倒是下修今年經濟成長預估為1.52%,低於前次央行理監事會議預估的1.92%,也低於主計總處五月底預測的1.67%。這點符合市場預期。

市場上本來有不少預期央行將降息半碼,甚至一碼的可能性。原因是台灣第二季經濟成長率很可能較第一季下滑,產出負缺口持續擴大;整體和核心 CPI 年增率仍在下滑中,構成繼續降息的條件。而前一星期觀察IRS(利率交換)走勢,長天期利率報價低於短天期、呈「負斜率」,某種程度反映市場對央行降息的預期。

期望降息也反映國際資金市場的連動性。美國聯準會(Fed)率先降到幾乎零利率後,為避免被套利,各國央行不能不跟,陸續的降息。我們央行雖然三月的理監事會議也打破連14凍的降了一碼,但在國際潮流下,仍嫌不足,恐怕仍有套利空間,因此需要再度降息來弭平。

另外,今年以來,新台幣已出現強勢格局,根據新台幣名目有效匯率指數,第二季新台幣名目有效匯率指數仍呈現上升趨勢,走勢強壓韓元,不利出口廠商海外報價競爭力;而利差因素,一再推升已經處在波段新高的新台幣匯率,進而可能讓熱錢湧入台灣;加上強勢匯率更進一步亦構成壓抑國內物價壓力。因此降息有助於避免通縮,甚至創造溫和通膨,促進經濟繁榮。

▲台灣一度接近被美國財政部列入匯率操縱國名單。(圖/達志影像/美聯社)

甚者,美國財政部每年四月與十月公布主要貿易夥伴外匯政策報告,哪些國家被列入匯率操縱國及觀察名單,是外界關注焦點。「匯率操縱國」標準由美國財政部制定,主要有三項,台灣長期以來都符合其中兩項標準,第三項與操縱匯率有關;在美國隨時可能公布匯率操縱國名單之際,台灣經濟逐步好轉,央行又不便於對匯率出重手,降息使得新台幣弱化,可以達到各界的需求,是一舉數得的好方法。

但由於目前台灣利率也是非常低的狀態,降息空間所剩無幾的情況下,央行子彈省著點用,未來如果疫情再度反撲或世界經濟有超乎意料的回檔時,傳統貨幣政策仍保有作用的空間。而且從近期定存單、公債利率探底可看出,市場資金水位充沛,並無再度降息的必要性跟急迫性。

▲降息對經濟振興效果有限,且可能陷入「流動性陷阱」。(圖/記者黃克翔攝)

過去主張降息的論點是提振經濟,讓市場重回繁榮的軌道。理論上是利率下降,影響家計單位與廠商之消費及投資決策,達到刺激總合需求的目標,進而使經濟轉好。這是貨幣學的主要訴求及貨幣政策傳遞管道。但現在降息對經濟提振有限,且副作用倒是不小。

為什麼經濟提振有限?凱因斯很早就提出「流動性陷阱」。利率太低,人們寧願持有現金,投機性貨幣需求的利率彈性為無窮大,擴張性貨幣政策就失去作用。

另外,央行總裁楊金龍於去年7月的演講中也提到:傳統貨幣政策的操作空間愈來愈有限。「人口老化會影響儲蓄行為與投資需求,可能拉低實質利率,使得降息以激勵需求與提高通膨的政策困難度增加。」為何實質利率會被拉低?關鍵在於年長者通常握有更多資產,借款需求較少,對利率高低及信用鬆緊較不敏感,也因此減弱了貨幣政策的效力。

其次是更低的利率會造成資產價格更大的膨脹,加深貧富不均。資金寬鬆下,更低的利率,除了有價值的商品會被追逐外,要尋求好的報酬就會做更大的槓桿,因此財富與金融資產價格就加速膨脹。

這就是近年西方股票市場及亞洲房地產市場的寫照。當資產價格大幅上升,吹大資產泡沫,就更放大系統性風險。利率過低還將影響銀行盈利,降低保險公司、養老金機構的收益,加大養老體系負擔,導致金融資源形成不利公平社會的配置狀況。

▲央行不降息,未來要穩住新台幣匯率,要下的功夫就需要更大。(圖/達志影像/美聯社)

利率過低扭曲了價格訊號作用,弱化了利率政策傳導效果,也不利於國際政策協調,容易引發競爭性貨幣貶值和金融動盪。另外,更低利率讓應該被淘汰的僵屍企業苟延殘喘,低增長的連鎖效應持續下去,打壞景氣循環汰弱留強,損害整體資源配置功能。

央行不降息,未來要穩住新台幣匯率,要下的功夫就需要更大。避免被美國列入匯率操縱國或觀察名單,央行的操作要更加小心。而美聯準會降息,美債利息收入就下降,而央行選擇不再降息,轉存款及定期存單利率就不容易再降,央行的利息支出不會減少,央行繳庫壓力也就相對增大。

整體而言,央行這次沒有選擇降息,而是要穩住利率,這是個不容易的決策,未來需面對不同的更大壓力。這需要相當的決心與道德勇氣。我們應該要給央行按一個讚。

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林建甫專欄

林建甫專欄 林建甫

美UCSD經濟博士,曾任台灣經濟研究院院長、台大經濟系教授、台大人文社會高等研究院副院長、中華經濟金融學會理事長、台灣競爭力論壇學會總召集人。現為中信金融管理學院講座教授、台灣大學經濟系名譽教授。

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