解讀經濟學人》林建甫／QE退場後　副作用難以解決

我們想讓你知道…一味地靠貨幣政策，終究累積大量的流動性，造成流動性氾濫。而且除了物價上漲，金融資產的暴漲。這更惡化了貧富差距，產生嚴重不均的狀況。

▲經濟學人一篇文章指出，通膨大增美國聯準會預測失準。圖為美國聯準會。（圖／路透）

（編按：《雲論》特別企劃「解讀經濟學人》」專欄，盼從每週重要的政經時事出發，邀請專家學者解析評論，提供台灣經濟與產業政策前進的動能，讓讀者與全球政經時事零距離。)

●林建甫 / 中信金融管理學院講座教授暨台大經濟系名譽教授

「大撒幣的副作用來了！負債瘋狂膨脹，各國QE如何退場？」這篇文章討論疫情期間大撒幣的負面影響正在發酵，各國央行該如何轉入收緊政策？文中主要論點：通膨大增打臉美國聯準會預測，英國議會抨擊央行買債買到上癮太危險，歐洲央行未來幾年應該都難以達到2%的通膨目標。貨幣政策效果不佳令人擔憂，…，然後再談量化寬鬆（QE）的退場。

QE帶來通膨與高負債

的確，去年3月以來，美國在QE無上限的政策操作下，聯準會將基本利率降到零，並且大量的增加貨幣供給。聯準會的資產從近期低點2019年9月的3.85兆美元已經膨脹到8.35兆（2021年8月底）。

但是在貨幣供給大量增加的情況下，加上美國經濟也真的復甦，需求面大增及去年基期低落的影響下，美國的通膨真的大量升高，數據顯示7月份消費者物價指數（CPI） 5.28%，核心CPI為 4.23%。歐元區19國的CPI在8月上漲了3%，7月份也達2.2%。這些皆高於一般央行設定的2%目標。歐盟的問題比較小，這次沒有像美國QE 的厲害，再來通膨應會逐漸低落。

對比美國問題比較大，估計通膨仍可能持續一陣子，而且美國也將通膨輸出到全世界。然而聯準會主席鮑爾一直是鴿派，反對立即處理QE及通膨。

▲美聯儲主席鮑爾（Jerome Powell）反對處理QE及通膨。（圖／路透）

雖然少數新興經濟體因為原物料、大宗商品的價格上漲得到利益，但接踵而來的輸入型通膨，新興經濟體普遍都難以對抗，只好加息對抗。 巴西、俄羅斯和土耳其等國已經率先開啟加息的循環，但加息本身不可避免地帶來負面效應，不但加重國內廠商及民眾的借貸成本，也讓政府債券付出更高的債息，無力其他振興措施來引導經濟復甦。

另外，美國在疫情下大量補貼及紓困，加上進行現代貨幣理論（MMT）的「財政赤字貨幣化」，現時公共債務已達28.5兆億美元，相當於GDP的135%。若與十年前歐債危機相比，美國公共債務與GDP比例，與當時瀕臨崩潰的義大利相若，只是略優於希臘的近170%。這已對未來全球經濟也埋下隱憂。

削減恐慌應不致重演

這篇文章中也提到「聯準會很怕2013年『削減恐慌』（taper tantrum）重演」。這是指2013年5月，當時聯準會主席柏南克發言提及聯準會可能要削減購債，引發市場憂心，當時10年公債殖利率遂由 2013 年 5 月證詞前的 1.94% 攀升至 2013 年 12 月底的 3.04% （12月的聯準會會議後宣布實際退場計畫後兩週），波及新興市場資產遭到大幅拋售，引發各國貨幣大貶等金融災難。

的確，市場在經歷過此災難之後，今年一直杯弓蛇影，擔心在未來聯準會減購債到來之際，歷史可能重演。去年新冠疫情大爆發後，10年期美債殖利率從2020年3月後一路下滑，最低點發生在8月初，大約是0.5%。之後便漸漸回升，今年的1月更一舉突破了1%的大關且加速上升，4月初最高來到1.78%，引發股市大幅下挫及新興市場資金出現階段性流出情況。還好近期又降回 1.3%。

▲10年期美債殖利率回升，4月初來到高點，引發股市大幅下挫及新興市場資金出現階段性流出情況。（圖／取自免費圖庫WUNDERSTOCK）

不過，現在的安排相較於2013年柏南克突然釋放退出信號，這次美聯準會已加注重事前預期引導。鮑爾八月底在全球央行年會會議的線上演講主題為《新冠疫情時期的貨幣政策》。

主要內容指出疫情後美國經濟有強勁復甦但不均衡，失業率雖已大降但仍過高；當前通膨水準較高，但判斷仍是暫時性的，如果通膨持續高，就會採取合適的行動；未來削減購債的時間和速度與加息的時間點脫鉤；在實現充分就業以及持續性的2%通膨目標之前，不會改變當前的利率。

因此目前市場對聯準會減購資產有充分預期，相信削減購債未來對全球資本市場的影響有限，市場恐慌及可能引起的巨幅波動不會再發生。

貧富不均惡化嚴重

文中後半提到「現在利率幾乎歸零，應該靠擴大財政支出或減稅才能拯救實體經濟。」「政府最該做的是，認清QE的限制與後果」。這些論點點出實體經濟的重要性，一味地靠貨幣政策，終究累積大量的流動性，造成流動性氾濫。而且除了物價上漲，文中沒有探討的是：金融資產的暴漲。這更惡化了貧富差距，產生嚴重不均的狀況。為什麼？

低利率的借貸環境，加上氾濫的資金。資金會選擇有報酬的地方去，資本市場就吸引大量的資金，形成股市持續創新高。而房地產因為有稀缺性及保值性，也讓資金蜂擁而入，續創新價。