▲越來越多投資人相信通貨膨脹終將離去。（圖／路透）
● 丁學文／金庫資本管理合夥人兼總經理
2月17日，美元回升到六個禮拜來的新高，追蹤美元對六種主要貨幣走勢的DXY跟著勁揚，年初以來的美元貶勢一筆勾銷，大部分人歸咎通貨膨脹壓力揮之不去、勞動市場依舊緊繃，最重要的是交易市場大舉押注Fed將持續提高利率。
但奇怪的是，自去年秋季以來，投資人越來越相信通貨膨脹這個全球最煩人的現象終將離去。許多人認為全球央行最慢會在2023年底前開始降息，這將有助於全球主要經濟體，尤其是美國避免進一步的經濟衰退。投資人歡欣鼓舞的重新定價股票，他們認為企業的獲利會因此而健康增長，資金成本也會跟著下降。
在這樣的期許下，S&P 500指數自年初以來已經上漲了8％。 上市企業的估值來到本益比的18倍，這已經處於2002年至2019年期間的最高水准。情況為何如此矛盾反差？我們迎來的到底是軟著陸還是硬著陸？
軟著陸偶爾會發生 硬著陸緊跟在後
隨著美國聯準會的緊縮週期看似結束，投資人咬定軟著陸即將到來情有可原。最詭異的是，自去年10月以來，人們對經濟衰退的擔憂幾乎已經被拋諸腦後了。
▲20世紀70年代以來，美國經歷了八次緊縮時期，但其中有六次在緊縮結束後，便迎來經濟衰退。（圖／路透）
但如果歷史可以作為指引，情況恐怕沒有那麼樂觀。 軟著陸並非不可能，20世紀70年代以來，美國經歷了八次緊縮時期，美國聯準會也確實在1984年和1995年讓利率達到峰值後，沒有讓經濟衰退發生，反而成功讓美國股市開始反彈。但另外的六次就沒有那麼幸運了，緊縮結束後，撲面而來的就是令人糟心的經濟衰退，看來，軟著陸偶爾確實會發生，但硬著陸才是最常緊隨其後的。 更讓人驚心動魄的是，在每一次硬著陸之前，股價都會先回升，在吸引了大批投資人前仆後繼後，就會在某個環節出錯後，經濟一下子陷入萎靡不振，樂觀情緒跟著破滅，最後股市就不能免俗的開始暴跌。
最令人擔憂的衰退指標則是十年期和三個月期公債殖利率的倒掛。過去半個世紀，發生的9次倒掛中有8次真的迎來了經濟衰退。 而去年10月份開始的倒掛就是仍在進行的第9次，現在的情況更像是沒有人願意面對現實。
低失業率、能源衝擊 重演70年代經濟危機
20世紀70年代，由於對貨幣政策執行的猶豫不決，最後導致了經濟的劇烈波動，讓投資人受傷慘重。這就是讓全球央行不敢鬆口的主要原因。 但即使通貨膨脹率放緩或放棄了和通貨膨脹的對抗，政策制定者也很難完美轉身，無論最後是利率仍然居高不下、經濟衰退真的來到或是政策進入一個混亂狀態，投資人都可能正把自己放上了一個沒有安全帶的座椅上。
我知道越來越多人押注通貨膨脹只是暫時的，甚至一口咬定杞人憂天的經濟學家模型錯誤。但問題是，今天的正確預示可能正是明天的錯誤。沒有什麼可以阻止隨著貨幣過剩而來的經濟過熱，特別是美國和英國的勞動力市場才剛剛開始讓全球央行緊張。上一次的美國失業率這麼低正是讓美國經濟經歷通貨膨脹折磨的1969年。
▲隨著中國從清零解除後的勢頭增強，油價肯定會反彈。（圖／達志影像／美聯社）
還有一些跡象表明，美國經濟的加速增長起因於近幾個月的樂觀情緒。另外一個風險就是，一些抑制通貨膨脹的力量本身就很短暫，能源和商品價格的下降不會永遠持續。另一個令人擔憂的可能性是隨著中國從清零解除後的勢頭增強，油價肯定會反彈。高盛估計，中國的石油需求量現在約為每天160萬桶，但這一趨勢的逆轉可能會使油價每桶衝高15美元。 在歐洲，明年冬天的天然氣價格仍有反彈危險。 反復出現的能源衝擊將是20世紀70年代的一個重來一次，當時的石油危機就是這樣發生的。
一年內經濟衰退可能性達六成 別小看硬著陸帶來的痛楚
有跡象表明，投資人也意識到了這些風險。《華爾街日報》（Wall Street Journal）一月份對71名專業經濟學家進行了調查，結果顯示，未來12個月內經濟衰退的可能性為61％。我們有充分理由相信：市場對通貨膨脹回歸的措手不及和全球央行的後知後覺就是龜笑鱉無尾的不相上下，所有人真的低估了通貨膨脹的黏性與難纏，更小看了硬著陸會帶來的痛楚。
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我們想讓你知道…市場對通貨膨脹回歸的措手不及和全球央行的後知後覺就是龜笑鱉無尾的不相上下，所有人真的低估了通貨膨脹的黏性與難纏，更小看了硬著陸會帶來的痛楚。