李沃牆／油價是全球經濟晴雨表　飆漲崩跌成雙面刃

▲油價崩跌，石油期貨首次出現「負油價」，下同。（圖／路透）

●李沃牆／現任淡江大學財務金融學系專任教授及兩岸金融中心副主任，亦為富華創投及兆豐第一創投董事、品豐投顧榮譽顧問。

「怪事年年有，今年特別多」，近期油價一再崩跌已司空見慣，不足為奇；但「負油價」倒是史上首見，也改寫經濟學教科書。美國紐約期貨價在4月20日以負數作收，西德州中級原油5月交割價狂跌55.9美元，跌幅為306%，以每桶負37.63美元作收。

造成油價崩跌最大原因除了產油國間的利益衝突、油國組織減產幅度不如預期、儲油設施可用容納量迅速減少外；莫過於新冠肺炎全球擴散，許多國家採取封城或居家隔離等禁令，飛機航班大幅縮減，造成原油需求出現前所未見的縮減。然而，油價的崩跌，不僅整個石油供應鏈受衝擊，也波及到能源部門及相關的金融衍生性商品價格，投資人因誤判而造成巨額虧損者時有所聞。

如有台灣投資人因買了小輕原油期貨10口，每口0.025美元，但終場以每桶負37.63美元結算，造成550萬元台幣虧損；中國銀行在內大陸推出的金融產品「原油寶」淨值一夕間變為負值，投資人不但血本無歸，還倒欠銀行三倍本金，欲哭無淚。另一方面，油價劇跌背後更反映經濟的急凍，儼然已成為全球經濟的「晴雨表（barometer）」。

為何出現史上首次「負價格」？

在經濟學理論中，「負價格」代表「倒貼」，如免費請人看表演，還送紅包。在期貨市場中，金融商品大多採「現金交割」，而石油、貴金屬、農產品等商品期貨大部分係採「實物交割」，而且可以接受零或負的交易和結算價格。若期貨的價格為負，就是意味當買方看多買入期貨合約時，不需要拿錢出來，反而還可以收到錢。

換言之，也就是賣方拿錢請你把這個合約買走的概念。不過，在期貨合約到期結算時，買方則有義務要提領原油，花錢請人帶走；也同時要負擔一筆原油的裝桶費、倉儲費及運輸費用。此次事件，是因為5月份的原油期貨即將到期，交易商一則憂心無處可存放這些滯銷的原油；再則，因倉儲成本負擔大，才會倒貼出清。雖然原油期貨價格出現負數，但現貨價格仍為正值，所以民眾加油也不會「免錢」，還倒貼送錢。

史上三次石油危機　嚴重影響經濟成長

油價飆漲讓經濟增長面臨不確定性，恐引發通膨而重傷經濟；油價崩跌亦反映經濟需求面極弱，並有通縮危機，儼然已成雙面刃。根據國際貨幣基金會（IMF）估計，油價每上漲5美元，則全球經濟將削減0.3%，美國經濟將下降0.4%，波及全球經濟成長。

有道是，「以史為鏡可知興替」。歷史最有名的三次石油危機分別為，第一次石油危機發生在1973至1974年間，主因是中東戰爭爆發導致石油輸出國組織（OPEC）為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運及出口，造成原油價格由每桶不到3美元漲到接近13美元；此次危機讓美國GDP成長下降了4.7%。

而第二次石油危機發生於1979年至1981年間，當時石油第二出口國伊朗爆發伊斯蘭革命，而後伊朗和伊拉克開戰，石油產量驟降；結果原油價格由從每桶15美元左右漲到39美元，徒使美國GDP成長下降3%。

第三次石油危機發生於1990年的伊拉克入侵科威特，石油輸出劇減，當時原油價在短短3個月內由每桶14美元突破42美元高點。美國經濟在1990年第三季度加速陷入衰退，拖累全球GDP增長率在1991年跌破2%。

此次新冠肺炎全球大流行，重擊經濟；國際貨幣基金（IMF）最新發布的《世界經濟展望報告》，預估今年全球GDP增速為負3%，正與油價崩跌交相印證。

供應鏈產業受重創　石油公司倒閉將接二連三

石油產業供應鏈大致分為上游的石油探勘、開採及運輸；中游的煉油廠及下游的石化工業及油氣銷售。由於油價崩跌，相關的產業鏈業者哀鴻遍野，破產倒閉者將接二連三，排山倒海而來。

據悉，許多美國油頁岩廠商都正在掙扎求生。其中，總部位於美國科羅拉多州的懷廷石油公司（Whiting Petroleum），曾是北達科他州巴肯頁岩（Bakken Shale）最大的鑽探商之一，已無力支撐，最早於4月初宣告破產重組；專家預估全美超過6千家石油勘探公司中，會有7成以上破產。

另新加坡石油巨擘興隆集團（Hin Leong Trading）也於近日聲請破產保護，震撼國際金融圈。而有23家國內外大型銀行合計對其授信金額約36.42億美元，恐受違約影響。此外，國內著名的台塑四寶（台塑、台塑化、南亞、台化）中的台塑化，主要營業項目為石油化工原料製造業及基本化學工業製造業；其第1季就認列鉅額的原油存貨跌價損失，造成公司單季大虧99.93億元（台幣，以下同）。至於國內油品龍頭中油則預估4月虧損將擴大到140億，累計前4個月至少賠300億，全年獲利無望。

能源高收益債現拋售潮　原油ETF面臨下市危機

除石油產業鏈產業受創下，與石油聯結的金融衍生性商品也是首當其衝。如以能源債（頁岩油）或垃圾債為主的高收益債出現大量拋售潮，價格急速暴跌。此外，資產規模相當大的全球追蹤原油ETF也深受影響。如全球最大的「美國石油指數基金（United States Oil Fund，ETF-USO）」，因持有將近56.3%西德州中級輕甜原油近期期貨合約（NYMEX WTI Crude Oil CL MAY20），今年以來的基金淨值已暴跌近75%。

而台灣元大投信所發行的「元大S&P原油正2（00672L）」，由今年1月6日的收盤價18.94元跌至3月19日的1.61元，期間跌幅達91.5%，淨值只剩0.55元左右；原本面臨遭清算命運（據現行規定，ETF若近30個營業日平均規模低於1億元台幣，便達清算門檻）；但金管會卻鑑於近期市場波動太大，除了將下市條件從「近30個營業日平均規模低於1億元台幣降為5,000萬、近3日平均淨值跌90%改為30日」外，另增加可不下市的豁免條款（基金淨值波動達一定程度者，可申請豁免清算）。然而，近日投資人拼命抄底，積極搶進，致使溢價幅度高達300%，嚴重偏離合理溢價程度（一般為3%至5%），未來仍有可能遭下市清算，命運未卜。

坦然言，原油期貨出現「負價格」僅是一時現象，但現貨價格短期恐難止跌回升。因為就供需面而言，目前即使在油國同意減產下，全球每天仍有1,900萬桶原油供過於求，況且疫情尚在延燒，需求大幅減少，經濟加速崩壞中。衍生性金融商品本質上具高槓桿、高風險特性，投資人往往「股票輸了玩期貨，期貨輸了玩選擇權，選擇權再輸就玩權證」。尤其，當前油價波動劇烈，投資人欲搶短、抄底，真的要當心了，可不要「賠了夫人又折兵」。

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